来源：《新世纪》-财新网
作者：冯哲 温秀
高层期许农行首先要“发出去”，价格次之，最后是规模
经过几番拉锯战，亮出底牌的时刻终于到了。6月23日晚11时，农行总行灯火通明，上市承销团队自下午就开始分批向这里呈报各自的询价结果。“投行要带着由此确定的初步招股价区间开始路演，所以今晚必须有结果
6月24日，农行首次公开发行（IPO）在香港的路演已正式启动，截至上午10点半左右，订单金额达到60亿美元，而多数订单都依据1.6倍市净率报价。农行H股发行价区间在23日晚间敲定，对应的2010年动态市净率为1.55倍-1.79倍，价格区间约为2.88港元至3.48港元。
自6月16日晚农行挂出招股说明书后，农行在北京、上海、深圳三地共进行了六场国内预路演，海外也进入了承销商分析师预路演阶段。询价对于最后确定价格区间的重要性，促使农行与机构投资者之间的博弈进入白热化。
不过，知情人士透露，此前由于市况过于惨淡，中行可转债上市即“破发”，目前高层对农行上市的期许，首先是“发出去”，其次是价格，最后是规模。所以尽管募集资金规模较最初设想有较大缩水，但只要如期发行，基本可以认为目标达成。
作为最后一家上市的大型国有商业银行，农行因其相对稀缺性而具有一定的投资价值，但投资者的反馈和市场的接纳程度，取决于农行以何种价格“面世”。6月29日，农行将公布A股的询价区间。
高开低走
农行副行长潘功胜在6月19日第二次预路演时，希望重新复制工行的故事，农行定价既能使投资者满意，也能使农行满意。“这只是一个愿望，谈判杀价，很少会有双方都满意结果。”一位基金人士说。
“中金公司给的A股区间是在2.8元至3元。”一位基金人士坦承，农行高层曾向基金公司施压，如果报价低于每股2.8元，就不必报价。“这可能意味着基金以后就很难进入农行网点销售。”农行目前是仅次于工行的第二大基金托管和销售机构。
6月23日，一些基金公司先后接到来自农行的电话，要求他们追加投资。知情人士称，此举意在造成“投资者众，中签者低”的繁荣景象。亦有基金经理表示，鉴于日后有望在托管和代销基金的收费等方面享受优惠，为农行IPO托市并非毫无吸引力。
一些大型机构投资者受到了农行高层的专门拜会，表示希望多多捧场。一位大型机构投资人表示自己目前手头有点紧，恐怕难以慷慨解囊。他同时表示，为农行上市保驾护航是“国家任务”。不过他称，这是他基于双方的对话得出的推论，并没有看到“红头文件”。
“只有往高了说，才有下调的空间。”一位银行业资深人士对农行强势定价表示见怪不怪，称该行也是被逼无奈，在银行股普遍估值接近历史低点，与其低定价，进一步拉低银行股的估值，不如强势采取高价战略，再与机构投资者谋求合作空间。
在预路演中，潘功胜一再强调，关于发行价格的估值方法，有绝对估值和相对估值两种，相对估值的方法有两个要素：相对谁和相对的时间区间有多长。潘功胜认为农行在中国的可比对象是工行，因为其机构分布、业务模式与工行具有更高的类比性。而工行发行IPO最终以上限定价，且创下了中国银行业最高的发行估值倍数，高于交行、建行、中行上市时的市净率。
6月23日，当2.7元/股的机构询价中值被市场获悉后，一位国内承销商不无抱怨，“确定招股价区间的前期，这种数据出来会使定价更为被动。一般而言，在询价时基金都会压低价格，最后才会提高价格。”
受访基金人士则无奈表示，如果最后定价太高，就只能少申购一些，但一点也不申购的可能性不大。
相对国内基金的难言之隐，国外基金询价阶段依然“我行我素”。
一份最新询价记录显示，11家重要的H股机构投资者愿意承受的价格区间上限，均不超过1.6倍市净率。一家总部在亚洲的美国对冲基金（Asia based US HF）直言：“1.6倍-1.8倍的市净率定价未免太激进，而1.4倍-1.6倍则具有一定的吸引力。”亚洲财富基金（Asia Wealth Management）则表示，可以接受1.6倍的市净率，但1.8倍就免谈。
愿意接受1.6倍市净率的机构投资者还有平安、汇丰环球投资的Halbis Capital、投资公司Invesco等，而另外两家大型基金则表示愿意接受与中行相当的PB水平，并在IPO时给予15％到20％的折让。一家亚洲的对冲基金估价更低，仅为1.3倍市净率。
一位两地上市的大型金融集团负责人认为，定价过高的话，企业自身未来也会面临较大的盈利压力，因为投资者对盈利回报的预期也会比较高；如何找到一个各方均能认可的合理的价格空间，并非易事。
一位承销商内部人士对这样的报价也表示了默认，“从定价区间来看，港股的最低价低于A股的最低线不是没有可能，但最高价应该会高于A股。”
“自从预路演开始，工作量陡升，一般都是早上8点左右就要到岗，一直工作到第二天凌晨才能休息。”一位国内承销商人士叫苦不迭，从正式路演到最后交款压力可能更大，只有真金白银进了账户才会让人放心。在建行H股上市时，该行一开始拟以1.65倍市净率定价发行，后又提高到1.9倍市净率，海外许多财团因此撤单。
“基石”虚实
路演进行同时，农行基石投资者名单也“有序登场”。“向市场放出基石投资者名单，有助于提振市场热度。”一位承销商内部人士说。
根据本刊记者获取的销售文件显示，农行本次IPO在H股市场共计11家基石投资者，包括美国农a>产品巨头Archer Daniels Midland Co.认购1亿美元，长江集团认购1亿美元，华润集团认购2亿美元，中旅集团认购1.5亿美元。
来自中东的投资者投资金额占了六成多，其中，科威特投资局认购8亿美元，卡塔尔投资局认购28亿美元。荷兰合作银行认购2.5亿美元。渣打银行认购5亿美元，Sevens Group认购2.5亿美元。淡马锡认购2亿美元，大华银行认购1亿美元。其中，Archer Daniels Midland Co.、科威特投资局、卡塔尔投资局等五家外资机构的股份锁定期为12个月。长江实业、华润集团、中旅集团、淡马锡、大华银行股份锁定期为6个月，但是在接下来的6个月中，上述公司不可以处理超过50％认购农行的股票。
参与农行战略配售的一家保险公司内部人士表示，将以每股3.03元的价格，认购价值10亿元的农行股票。“农行预计为战略配售对象预留15％的折让空间。”一位正面接触过农行高层的投资者此前告诉本刊记者。
6月19日，在农行总行举行的投资者见面会上，潘功胜表示，农行战略配售约占A股发行的40％，现约有100亿股完成认购，其中，锁定期为12个月和18个月的战略配售股份各占一半。配售后，网上网下发行约120亿股，其中网下部分大概50亿股-60亿股，若以每股3元计算，网下募集约150亿元-180亿元，网上募集约200亿元。
但是，战略配售及基石投资者只能匹配发行价格，且有锁定期，并不能影响首日交易，如果农行不想“破发”，还是要和境内外的基金坐下来谈。
潘功胜透露，农行制定发行上市方案时，就已向监管部门申请行使战略配售和超额配售。“即便对于短期投资者来说，在有‘绿鞋’机制的情况下，农行的股价发生大幅度波动的概率是非常小的。”潘功胜坦承。融资有望超过200亿美元的全球最大IPO——工行“A+H”同时发行，采用了“绿鞋”机制。“绿鞋”是超额配售选择权制度的俗称，目的是防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。采用“绿鞋”可根据市场情况调节融资规模，使供求平衡。
农行计划A股发行约222亿股，“绿鞋”机制实施后，可升至255亿股。若行使15％的超额配售权，即约30多亿股，农行将增融90亿元-100亿元的规模。潘功胜称，对比农行网上发行约200亿元的规模，即使上市首日的换手率达到50％，农行仍能将“破发”的可能性降到很小。
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