来源：财新网
农行IPO冷启动
市况惨淡，农行坚持“A+H”两地同时上市战略不变，但已将发行价预期底线调至1.6倍市净率，即每股2.50元
5月28日，农行IPO（首次公开发行）分析师研究报告定稿。按正常程序，该行A股首发申请在经过中国证监会发行部的预审之后，不
农行一位高层告诉本刊记者，“A+H”两地同时上市是既定战略，这一设想并未改变，农行依然在按照既定时间表备战。
“我对农行IPO如期成功发行有信心。”在上述高层看来，这种信心源于对海外投资者的广泛接触，投资者对中国银行业最后一个大型投资机会兴趣浓厚。多位知情人士早前透露，高层已明确农行IPO时间优于其他大行再融资，7月被视为“窗口期”。
不过，一位外资投行人士透露，就在5月26日召开的农行承销商会议上，因为对定价、配售等进展不甚满意，该行一位高层对在座的投行“大发雷霆”。
一名农行A股承销商直陈，“国内基金现在普遍不情愿买”，有购买意愿的一家大型基金甚至提出只接受1.2倍市净率（每股价格 / 每股净资产）的定价，和农行管理层的心理预期差距太大。
分析人士透露，定稿的分析师研究报告中，预期发行价的市净率略超1.6倍，市盈率约11倍。1.6倍市净率目前已成农行一降再降的底线。以农行当前约1.50元的每股净资产计，这相当于每股约2.50元的发行价。
发行方和市场机构对价格的认知存在差异很正常，但农行所面临的估值争议如此受到关注，有关各方对发行价格和最终融资额的忧虑溢于言表，则有几层特殊原因。一是前几家大银行上市之路虽然成功，但也时常难以摆脱“贱卖论”的困扰；二是农行自身的价值不够透明，“三农”业务备受争议；三是在当前欧元区金融危机有蔓延之势的大背景下，逆势发行的前景不容乐观。
尽管业界普遍预期官方将会通过多种方式力保农行IPO发行成功，5月27日，财政部也出台了有关“三农”业务享受的税收优惠政策，但多位资深业内人士均表示，市场的力量不可低估，“不要指望有救世主”。
分析师的为难
数位知情人士证实，5月28日并非市场盛传的农行A股“上会”之日，而是在当日完成“上会”前的必要一环，做出分析师报告。不过，一些参与其中的分析师感到左右为难，因为他们隶属于承销团队，是较早有机会聆听上市公司最新财报的人员，日后，他们的报告将会成为投资人的投资参考，而对农行的负面看法却使其难以着墨。
除了同业比较的因素，市场投资者和分析师普遍对农行的“三农”业务边界划分和“三农”金融事业部制成效心存疑虑，担心“亏了也不知道亏在哪里”，认为农行的改革不够彻底，投资风险不容小觑。
农村业务其实占农行的业务比重不过四分之一。而现在银行内外普遍的看法，是认为“三农”业务“不赚钱”。来自财政部和银监会的消息都称，目前，农行已经把县域业务都算做“三农”业务，这样“故事好说一些”，可以摇上“城镇化的大旗”。
一位受访分析师表示无奈，他们所接触的投资者都缺乏强烈的投资意愿，如果采取包销制，承销商承诺在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，压力太大。
他表示，虽对农行持保留意见，但很难在农行IPO时出具“不建议购买”的报告，这将连累所在公司一起“承压”；但要违心大唱赞歌，也非所愿。
这位分析师给自己选了两条路：一种是简要写一个报告敷衍了事，等到大跌之时，再做深度分析；一种是按照惯常做法，先把问题一步到位地说完，然后在农行IPO时给予相对正面的评级。
一位投资银行家透露，去年一家著名美资投行的分析师，就曾发明了一种表达保留意见的做法，即在报告中高唱赞歌，而在会见投资人时则大谈反调，表示自己“身不由己”。
他更透露，外资投行在熊市承销IPO发行时通常惯用三招。
首先，在报价区间未定前，给管理层营造花团锦簇的氛围，及投资者兴趣盎然的假象，鼓励管理层尽早发行；其次，在分析师报告中，则把定价区间的下限定得尽可能低，吸引投资人入场，然后再拉高定价，但经验反复表明，通常最终的定价只会低不会高；第三，就是把公司管理层全力推向路演，此时当事人已经骑虎难下，无论定价高低，只得硬着头皮接受低价发行。
他提醒，希望当事各方对市况及农行的基本面都要有清醒认识，不要过度沉寂于一些雾里看花的虚假繁荣。
确实有参与承销的一位外资投行人士介绍，国外的预售情况较好，中东一个富商提出一次性出资几十亿美元认购。但5月后，受市况影响，海外投资者的购买热情稍有受挫。
另一位外资投资人士表示，对一件投资品感兴趣，不见得一定会埋单，关键要看发行价格。他认为，投资意愿能够转化为有效的投资需求，恐怕要在揭开发行价区间的面纱之后，方能见分晓。
调低定价预期
“农行在私下接触一些投资者，报价是每股3元。”早在三四月间，就有市场人士如此透露。接近交易的知情人士称，农行现在每股净资产在1.5元-1.6元左右，因此彼时的报价意味着2倍市净率，这正是农行最初的心愿。
随着市况的持续走低，知情人士透露，农行已几度调低了发行价格预期。农行高层原本表示，“市净率低于1.8倍，宁可等两年再发”，但近日，农行将发行定价预期再次调低至1.6倍市净率。这意味着农行的发行定价预期约在2.50元。
一位外资投行人士透露，1.6倍的市净率定价是农行目前能够承受的最低限度，因为这几乎是目前中资上市银行中的最低水平。
但市况难料，眼下整个全球资本市场整体相对低迷，汇丰H股的市净率甚至跌到在1.2倍。虽然因为金融业牌照受管制，中国商业银行有溢价，但目前二级市场价格也只有1.5倍到2倍的市净率水平。中行目前价格最低，H股的市净率约1.5倍。农行的定价想要高于中行，市场是否认可，依然是个未知数。
参与农行IPO承销的一位分析师认为，要是市场太过低迷，不应排除延迟上市的可能。即使现在经过证监会预审，也只是上报一个大致范围的预发股数。
不过，也有另一位农行A股承销商高层认为，现在的压价是机构的策略，“到时候认购的时候肯定都要抢。农行是机构投资者多多少少都要配置的。二级市场一下子买不了那么多，只有在一级市场买。”而近日A股的下沉，也有分析认为是公募基金在腾挪仓位准备认购农行。
他指出，银行股的估值也应该参考的市盈率（每股价格/每股收益），而不是仅仅看市净率。现在银行股的市盈率平均在11倍左右，相对于2010年业绩的动态市盈率仅八九倍，是历史低谷，风险很小。对比50年期国债4％的票面利率，银行股对应的是约12％的收益率，是国债的3倍，但是农行每年的分红就有3％，还有二级市场和IPO的价差。他认为，农行的最终定价应该比中行略高，比工行、建行略低，“1.6倍的市净率应是合理下限”。
参与农行IPO承销的一家券商分析师认为，按照市净率略超1.6倍发行压力较大。不过，他也预计，农行在上市后，每股收益被摊薄至0.26元左右，但每股净资产能抬高至1.80元，假设现在按1.6倍发，上市后有10％的溢价，发行后市净率也会自动降到1.5倍左右，和中行持平，应能为市场所接受。
两地齐发未变
农行管理层内部，仍对募资前景表示乐观。
农行副行长潘功胜此前曾对本刊记者明确表示，该行在IPO之前，除社保基金能以净资产价格入股，农行将不再考虑引入其他战略投资者。目前农行正在洽谈的一般都是能接受IPO定价的基石投资者。所谓基石投资者，通常是指一些大型的机构投资者、知名企业或有影响力的富商。他们的投资承诺是对公司基本面和前景的肯定，能够给市场以信心。但同时往往也需要承诺锁定六个月到一年。接近农行IPO交易的有关人士透露，因为市况不好，农行给予的配售比例较高。
农行有关高层没有否定传言中的买家中石油（601857.SH/00857.HK），仅表示一些有实力的投资者“表示了浓厚兴趣”。
针对中投公司是否认购农行股份的市场传言，前述农行高层表称，中投符合基石投资者的资格，已经排除了关联交易之嫌，但是否会认购现在还不得而知。汇金公司为中投公司的全资子公司，前者向农行注资1300亿元人民币的等值美元，和财政部一起并列农行大股东。
尽管市况堪忧、争议不断，甚至股东方也提出“不必这么急”，农行管理层仍希望尽最大努力确保既定的上市目标。
农行上述高层告诉本刊记者，“A+H”两地同时上市的设想并未改变，不会出现市场所传说的农行将在A股率先上市。
有关投行人士解释称，如果农行不能实现两地同时上市，那么既定的融资金额将无法实现。按照眼下市况，即便同时发行，其融资规模也可能大打折扣，缩水近三分之一。农行最初希望的筹资规模在300亿美元左右，但最终的融资规模要视发行情况而定。
按照农行的既定策略，他们希望两地筹资规模各占50％。按照港交所的相关规定，投资者不可以同时在A股和H股同时购买一家公司的股票，以防止不当套利。不过，接近交易的权威人士透露，为确保发行成功，农行正力争打破这一惯例。
接近交易的权威人士介绍说，如果国内与国外的承销情况差距较大，不排除推出回拨机制，来平衡A股与H股的供求，但是涉及外管局审批，操作相对比较麻烦。
银行
农行阵前受惠
财政部的税收优惠政策表明了最终的妥协：农行把可获扶持的“三农”业务，成功扩展到了有关县域支行
□ 本刊记者 张宇哲 | 文
国有大型商业银行IPO上阵前，获得税收优惠支持，已经成为惯例。
据本刊记者了解，从启动股改之初，农行就和财政部讨价还价。
近日，农行终获财政部给予的县域涉农贷款财税优惠政策，即对此前纳入“三农金融事业部”改革试点的四川、重庆、湖北、广西、甘肃、吉林、福建、山东八个省区市的561家县域支行，参照国家对农信社同等的财税政策和收费政策，免收业务监管费和机构监管费。
这意味着，农行已经成功把“三农”业务的定义，扩展到县域业务。“与此前相比，毕竟故事说起来就生动一些了。”农行IPO承销商的一位分析师如是认为，农行成功扩大了可获政策扶持的“三农”业务的范围，“政府做了妥协”。
不过，知情人士透露，上述优惠范围还远小于农行预期——此前农行一直寻求可以覆盖全部30多个省区县域农行的2000多个县的税收优惠政策，或者至少可以覆盖中西部地区的县域。
2010年，农行的“三农”金融事业部在全行系统铺开，尽管前期已有八省“服务三农”试点，但一直未实现独立核算，亦未建立相应的激励约束机制。前些年实际是全力拓展城市业务的农行内部，对沉下心去做“三农”服务也有不情愿之处，不乏声音表示对“三农”金融服务商业可持续性存疑，而争取政策倾斜就成了工作重点。
5月27日，赶在农行IPO分析师研究报告定稿日前一天，财政部发布了与农行相关的《关于农村金融有关税收政策的通知》（下称《通知》）。
《通知》称，对所有金融机构发放的单笔5万元及以下的农户贷款，给予税收减免优惠，包括减免营业税、所得税等举措。这一优惠政策自2009年适用，期限为五年。银监会人士对此表示，近年来政府在金融机构支农服务方面的支持前所未有，其中这项税收减免政策力度最大。
一位财政部人士则告诉本刊记者，目前金融支农的税费优惠政策，从针对单一机构如农信社，转向针对支农业务的优惠，并面向所有金融机构，而非特别优待农行。
而农行实际从这一政策中获利有限，原因是农行号称的 “三农”业务并不完全符合政策优惠的条件。《通知》主要针对县域以下的农户贷款，而农行在此前八省为期二年的服务“三农”试点之后，已将战略定位服务县域。截至2009年底，农行涉农贷款余额1.2万亿元，约占农行贷款总额的四分之一，但2009年全行累计投放农户贷款1500亿元，虽超过过去五年农户贷款的总和，但在涉农贷款中的比重少得可怜。
为显示其长期服务“三农”的决心，农行在前期颁布的《三农中长期规划（2008年-2017年）》中称，“财务重组后，三年内三农金融部贷款翻番、到2013年超2万亿元、农户贷款五年翻两番”。
财政部金融司一位官员认为，农行的“三农”贷款主要在县域。县域贷款和服务“三农”贷款有关，但不等同于“三农”贷款。而“三农”贷款也不等于是农户贷款，让农行“三农”业务都搞农户贷款也不现实，因为农户贷款风险最大、成本最高、最不赚钱。
上述财政部人士向本刊记者透露，财政部已经决定将对农行县域业务和城市业务分开单独考核，城市业务和其他商业银行的城市业务考核标准一样。他强调，“服务三农”和上市是二件事。
为建立完整的“三农”金融事业部制，农行近期成立了三农信贷管理部，是专门从原有信贷管理部中分离而设；三农金融事业部制的管理费用也在最近分摊到县域支行，激励机制开始向县域倾斜。“开始真正独立的成本核算，资金成本、财务、信贷额度全部独立核算。”农行有关人士告诉本刊记者。
但对于外界聚焦的“三农金融事业部”真实绩效，他仍出言谨慎：“现在下结论尚早，年底才有初步结果。”
银行融资平台大治难为
规格不断抬升的治理声势，也面临宏观与微观的各种消力
□ 本刊记者 冯哲 霍侃 温秀 | 文
5月26日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，部署加强地方政府融资平台公司管理，抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务。
没有具体措施出台，也未提及地方政府发债的可能性，此时国务院的表态对于正在进行风险清查的银监会和商业银行而言，更像是某种精神支持。
“大部分银行的自查工作已结束。”业内人士透露。按照既定时间表，监管部门5月已将地方融资平台风险排查的阶段性报告上报国务院，并在“摸清”融资平台负债结构的基础上，对各银行的风险状况进行了排序。关键是如何推动地方政府补齐融资平台的资本金，变不合法的担保函为真金白银的抵押。
“融资平台贷款的还款来源中，财政资金和项目自身资金大概六四开。”国开行内部人士透露。还款来源来自财政资金，或是让财政变相担保，以回购合同、财政补贴等方式出现，这是否属于担保法禁止的范畴？至今存在争议。
作为确保“指挥棒”行之有效的一份规范性文件，今年初由财政部牵头指定，预期最迟在5月初出台，但时至5月末仍未“现身”。该文件的征求意见稿，曾规定要对地方融资平台举债分类管理、拟将地方政府新增税收作为融资平台贷款的还款来源等内容，遭到了大多数省区政府的反对。
风险临界
银监会内部人士透露，从平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，平台贷款债务率（平台债务合计/当地财力）平均为97.8％，部分城市平台公司贷款债务率超过200％，如将其他形式的地方债务如中央代发的地方债、项目债考虑进去，比例将会更高。
“很多地方平台贷款债务率都大于这一平均数，这反映了整个融资平台行业的再融资能力。因为既然债务率这么高了，就说明再融资的空间已经很小了，势必使得存量债务的风险增加。”一位债券分析师坦承。
有银行人士指出，现在银行几无可能了解政府的财政收支和负债情况，更莫说政府负债是否已临界甚至超过负债边际等动态信息，当地政府本身也或讳莫如深，或心中无数，所以贷款债务率也很难反映真实风险状况。
他认为，风险高企的地方肯定是资源少、建设任务重、刚性支出多的地方，而这些地方往往都是欠发达的地方，平台贷款很难“说收就收”。银监会数据显示，今年前两个月末某省政府融资平台公司贷款比年初增速高达15.9％，高于其全辖总体贷款增速10.4个百分点。
监管高层的判断是：大量融资平台贷款在一些银行仍在继续投放。针对这一现象，银监会主席刘明康在今年4月第二次经济金融形势通报会上强调：“值得关注的是，许多银行只顾眼前利益和市场份额，仍将政府融资平台作为优质客户大力支持，没有从思想上真正重视其信贷风险。”
但是，个别大行的一些分支机构在利益导向下，开始将曾经趋之若鹜的融资平台贷款拒之门外。
一家大型商业银行高管坦言，依据银监会此前规定“对发生资金挪用、抵押率或本金不足、管理混乱的平台贷款，至少下调一个等级，相应提足拨备”，一些分支机构在一番计算后，就不愿意继续发放相关贷款了，因为平台贷款本身按人民银行规定的基准利率下浮10％，列入关注类又要下浮10％，没有其他综合收益的情况下，分支机构根本拿不到奖金。
“一些已经解包还原的平台公司贷款中，有土地抵押的仅占三成左右，六成是违规违法的担保，甚至存在资本金不到位、贷款被挪用的问题。”前述银监会内部人士坦承。
在整体收紧融资平台同时，银监会对融资平台“解包还原”工作已提前进入尾声。根据银监会年初对融资平台贷款“解包还原”的任务布置，4月底前时间过半、任务过半，但实际进展速度更为迅速，大部分银行已在5月底提前完成任务。银监会按照“解包还原，逐笔核对，重新评估，整改保全”的原则制作了一个风险排序表，已下发至各行。
政策松动
在受访业内人士看来，最终对融资平台风险形成强力制约的是“最后那只靴子”，即前述财政部规范文件，但因为来自地方政府的反弹等原因，迟迟未见“落地”。
相反，前述国务院常务会议亦肯定了地方融资平台的正面意义，即“为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用”。
“5月地方融资平台的城投债发行量增长，或许可以成为一个理解政策走向的注脚。”一位资深银行业分析师坦承，发行量增加一方面是因为前期压抑的结果，另一方面也表现出监管者政策调整的微妙变化。
进入5月后，城投债发行速度明显加快。数据显示，5月共有14家城投公司发行企业债券，占总发行期数的67％，较一季度提高10个百分点。一季度，该数据为23家，占比为56％； 4月为5家，占55％，基本与一季度持平。
“较大幅度的城投债供给，说明发改委未来对于城投债的供应还将采取区别对待的态度。”国元证券分析师马雨生认为，发改委对于城投债的发行资格甄别以后，将逐步增加盈利能力和现金流较好的，财务杠杆较低的城投债的供给。
“城投债虽有一定风险，但有政府潜在信用担保，加之收益率客观，我们并没有减少此类资产的配置。”一位某大型基金固定资产收益部交易员表示。
不过多家债券评级机构内部人士亦认为，前期规范文件的征求意见稿中明确指出，严禁地方政府、经费补助事业单位等违反相关法律法规，以财政性收入、行政事业单位国有资产、承诺函、回购协议等方式，为企业各种融资行为提供直接或变相担保。如果相关政策未来得以落实，那么目前通过应收账款质押等方式绑定地方政府信用的债券发行模式，未来存在较大的不确定性，也客观刺激了各城投公司“挤末班车”的心理。
担保变形
“如果不看城投公司背后的政府情况，单看这家公司，一些城投公司都无法被评为投资级别。”一位债市评级分析员一语道破了城投债的游戏规则。
一般来说，评级机构对城投类公司（即地方融资平台公司）评级首先要给出政府的评级级别，其次要给出公司自身的级别，然后考虑“关系”的情况下，给出最终级别。多数机构主要还是看企业和政府之间的关系，以及在政府融资、投资充当的角色，其他指标在这样的评级标准下相对淡化。
“有的城投公司单独评级可能只有3B或者3B-，但事实是给出的2A或者2A+。只要公司与政府的关系判断上不出大的问题，就不会轻易调低级别。”前述评级机构分析员坦承。
既要符合《预算法》规定，又要满足融资需求，政府担保就间接转化成一些商业合同的安排。前述评级机构分析员举例说，比如一些政府担保可以转化为应收账款、资金划拨等，与担保只是存在形式上有所区别。
以2010年金坛债为例，发行人为江苏常州金坛市建设资产经营有限公司（下称金坛城投），发债募集资金8亿元，全部用于金坛市区域安全供水一期工程、金坛市区域供水配套管网改造工程、金坛市城镇污水管网建设以及金坛市长荡湖生态环境综合整治工程，总投资额为17.54亿元。
债券专项偿债基金来源主要为三部分构成，除发行人能够从代建项目、城市供水、保障性住房建设等业务获得的项目收入，还有两块资金来源，一是发行人与金坛市财政局签订的《2009年度金坛市基础设施工程项目委托建设和回购合同》（下称回购合同），合同价款为19.29亿元。另一块为政府的财政拨款及补贴，2007年开始的连续三年，发行人获得的补贴收入累计达4.51亿元。
同时，该债券的担保人—常州市城市建设（集团）有限公司，为常州市国资委下属的城投公司。
“且不说政府承诺的回购合同，常州市城投开具保函，在评级机构那里就等同常州国资委出面担保，通过保函既提高了金坛城投的评级，也绕过了政府不能担保的规定。”一位资深评级分析师介绍。常州作为南方经济较发达地区城市，评级很容易达标，但相同的形式复制在中西部城市，将会面临什么样的风险？
证券
分拆下的蛋
上市公司对于分拆旗下资产单独登陆创业板的欲望，是战略选择，还是仅仅受创业板高热的引诱？
□ 本刊记者 张冰 沈乎 | 文
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月27日，辽宁成大股份有限公司（600739.SH，下称辽宁成大）公告，拟将控股子公司辽宁成大生物股份有限公司（下称成大生物）分拆至深圳证券交易所创业板上市。
国泰君安证券研究所研究员梁静的研究报告称，按照目前创业板的估值水平，辽宁成大持有的成大生物市值可达150亿元左右，成大合理市值将达到500亿元，较目前市值溢价49％。
“在当前创业板高企的估值水平下，分拆子公司上市等于‘下金蛋’。” 负责该分拆项目的人士说。
5月28日，辽宁成大开盘即跳空6.9％开盘，最终收于29.32元，涨幅1.1％。与之同属分拆概念板块的综艺股份（600770.SH）、复星医药（600196.SH）、同方股份（600100.SH）、长城开发（000021.SZ）均大涨。
分拆破题
分拆上市，是指母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去并公开发行新股完成上市。
上市公司分拆，在国际市场上比较常见，上市公司将旗下成熟的资产单立上市，为子公司的发展谋求更大平台。
此前同仁堂（600085.SH）、联想集团（00992.HK）均在香港市场进行过分拆上市，新浪房产（NASDAQ：CRIC）在美国的分拆上市则实现了6.6亿美元的资产增值。
在主板萎靡不振，创业板、中小板发行却屡创新高的情况下，A股上市公司也开始大力推动分拆上市，终获监管层松动。
4月13日，《上海证券报》报道称：“创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，中国证监会对于分拆上市设立了六条原则。”
这六条原则是：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50％；发行人净资产占上市公司净资产不超过30％；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10％。
长江证券一位人士表示，目前对于分拆上市的规定与中国证监会2004年出台的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》基本类似。
对于海外分拆上市的企业还有另外两个条件，即上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；上市公司最近三年无重大违法违规行为。
“对于上市公司在A股市场的分拆工作一直都在做，我们做成大生物已经三年了，原来计划在中小板上市，材料都准备得很充分了，现在政策有了，马上就可以报材料了。”负责成大生物分拆项目的一位投行人士说。
增值母公司？
“对于二级市场投资者来说，分拆上市带来高估值，母公司受益于投资收益，股价理应上涨，这是分拆概念形成板块，在A股被爆炒的重要原因。”长江证券的一位人士说。
此前一个月，辽宁成大、综艺股份、复星医药、同方股份、长城开发等分拆概念股上演了一幕热炒分拆题材的行情，从4月8日到4月15日短短几个交易日内，几只个股都出现了接近或超过10％的涨幅，而同期大盘仅仅上涨0.53％，其中同方股份大涨21.22％。
在4月19日和5月16日的两次大跌中，这几只个股则顶住了跌势，步步企稳。
以此次最新公布分拆的辽宁成大，主营业务本为传统的进出口贸易和商品流通，但近年来却屡屡因对外投资而增加了自身价值。
2010年2月12日，因借壳内幕交易遭冷藏三年半的广发证券（000776.SZ）终于修成正果，登陆深交所，辽宁成大仅2010年对广发证券股权投资收益便高达12.71 亿元。
从2009年年报看，辽宁成大利润构成很大一部分来自于投资收益，其投资收益为12.9亿元，营业利润为14.5亿元。其主营业务除商贸流通，还涉及生物制药、能源开发、金融服务三个领域。辽宁成大更像是一个控股不同行业子公司的投资公司，形成伞状结构。
2009年，辽宁成大进出口贸易和商品流通的营业利润率均在11％左右，而生物制药一块的利润率则高达86.88％，营收较2008年增长34.02％。
成大生物注册资本为1亿元人民币，2009年底资产规模约为7.4亿元，净利润约2亿元。
与辽宁成大分拆成大生物类似，同方股份也一直在运作分拆事项。4月27日，同方股份发布公告，称正在研究相关政策和规定，评估旗下业务境内外分拆的可行性，并将依此拟定所属控参股子公司分拆上市的方案。
一位接近同方股份的人士向本刊记者表示，同方股份参股的同方环境股份有限公司曾经有过单独拆分上市的计划，目前这个项目仍在积极运作中。“早在2008年左右，同方股份就想要将同方环境分拆出来，那个时候没有创业板，准备到中小板上市。”接近同方股份的人士表示。
不过，据相关人士透露，上市的冲动并非同方股份极力推动，而是同方环境比较积极。“子公司上市，公司的高管可以做股权激励，对母公司而言不过多了一个壳。”长江证券人士表示。
同方环境股份有限公司2009年收入11亿元，毛利率14.06％，归属于母公司股东的期末净资产4亿多元。湘财证券研究报告称，预计同方环境2011年会给公司带来12.78亿元的收入，按照14％的毛利率计算，毛利贡献达1.79亿元。
“按照60倍的创业板发行市盈率，同方环境资产增值给公司股价带来的溢价为3.46元。”湘财证券研究所研究员李元博说。
圈钱之忧
此前监管层一直不能接受分拆“同一资产二次上市”的特点。不过，现在“主分派”则从信息效应、管理效率、激励机制等角度，称成功的“分拆上市”可以为企业带来诸多方面的好处。比如有利于市场对子公司的价值发现，从而间接提升母公司的市场价值和股东利益；有助于改善母公司的资产流动性；可以使母子公司的战略更为清晰并带来专业化经营的好处；可以改善对子公司经营者的激励机制并降低代理成本等。
但如果分拆不合理，其危害也是明显的：可能导致母公司本身被空心化；弱化原企业架构下各子公司之间良性的战略协同效应；如果分拆得不到市场认可，反而降低母公司的价值。
对于成大生物和同方环境这类大公司下相对独立的企业来说，从母公司分拆出来单独上市有好处，一方面可以筹措资金做大做强，另一方面也可以在分拆过程中实现对公司高管和员工的激励。
“实际上，分拆对母公司未必有好处，能上市的都是盈利多的资产。分拆之后，母公司毛利率会下降，对应的母公司市值也会下降。”长江证券的人士表示。把高收益的业务分拆出去，势必意味着把低收益的业务留了下来，这对于母公司在实现资本溢价的同时也造成了自身资产的贬值。
因此，如何鉴别分拆上市是以公司自身发展战略需求为目的，还是以圈钱为目的，是摆在市场面前的一个问题。
对于母公司来说，分拆子公司上市若需额外发行新股，则将摊薄原主板上市公司股东对子公司的控股比例。虽然因股权稀释所带来的利润摊薄可从未来的加速发展实现的增量中得到补偿，但对投资者而言，未来毕竟难以把握。
同仁堂科技（08069.HK）于2000年10月在香港联交所创业板上市，当年同仁堂A股上市公司营业利润增长25.8％，但归属母公司的净利润仅增长5％。同仁堂科技在净利润只增加1511万元的情况下，港股少数股东却分走了2399万元少数股东收益，分拆上市并没有在当期为A股股东带来增量收益，反而摊薄了利润。
不过，有趣的是，当时同仁堂A股股东并未更多考虑业绩摊薄的因素，反而对于创业板上市后的增长抱有预期，因此同仁堂A股股价不跌反涨。
“对于母公司的投资收益，在A股市场分拆较之海外市场分拆的成功概率高很多，因为目前A股市场尤其是创业板的溢价实在很高。”长江证券人士说。
专栏
“世界工厂”与政府角色
□ 沈联涛 | 文
上周末，我访问了重庆。我发现，随着重庆逐步与其他海外市场建立起畅通的航空物流通道，电脑、手机、电子书等产品的制造商，越来越多地把代工企业从东南沿海搬到重庆来。
这些代工企业的利润率特别低，对成本特别敏感，劳动力成本或者别的成本要素的轻微变动，都可能影响其工厂选址。重庆不仅劳动力便宜，而且还能提供优质的工程专业大学毕业生，以及较好的配套支持产业。
重庆市政府明白地理位置在全球供应链中的重要性，并逐步创造优良的环境，吸引一些关键的生产厂家。更让我惊讶的是，重庆市已意识到，供应链不仅仅体现在私营部门的生产制造环节，而且政府服务也是重要的组成部分。
众所周知，流水作业线是由亨利•福特发明的。他发现，如果让一个工人专注于一条流水生产线的某个环节，能够极大地提高生产效率。近些年，许多制造企业沿用这一思路，实施上游整合或下游兼并，以控制整个供应链，乃至分销渠道。
像雀巢这样的公司，它们控制了众多的生产品牌，并在全球搭建起了生产链条。像丰田这样的汽车生产商，过去曾完美地推行过精益生产方式，在保持快速、有效生产汽车的同时尽可能地降低库存。汽车生产商往往还有许多支持性的零部件生产商，它们很容易形成产业集群。一些汽车生产商甚至控制了分销环节，并控制了整个供应链。
上述实例表明了全球贸易中，网络的重要性。概言之，各个城市其实正是这些贸易、生产和分销网络中的节点而已。中国沿海地区的一些城市发展起了“一市一品”的模式，比如电池城、打火机城，它们在全球供应链网络中，专注某一细分产业，形成集群，容易在多个环节都取得规模经济效应—设计、生产、组装、研发乃至分销。
但是，供应链经济并非自然形成，政府在其中责任重大。在中国，各地政府对产业的竞争，使各种供应链越来越高效，因为这些城市为了塑造竞争力，不仅要在当地提供优质的硬件基础设施，还要减少政府干预，降低那些干扰供应链运行的行政成本。
降低税收、提高通关效率、改善检查和执法行动效率，这些都有助于提高供应链的效率，反过来私营部门和政府都会受益。如果一些产品在生产出来后能在24小时内完成通关手续并航运出去，中国供应链的竞争力将几乎无人能及。
供应链成功的关键在于能按市场需要的款式、数量和质量，快速地设计、生产并交付给客户。那些没有足够客户群的供应链显然缺乏竞争力，只有死路一条。
人们逐步认识到，政府公共服务其实也是一条以市民为客户的供应链。问题在于：政府服务如何能够快速、高效、低成本、高透明度，并且可靠地交付给市民使用？答案在于建立一种通常的反馈渠道来及时监测市民的需求。
显而易见，重庆市政府了解市民想要的是较高的安全感、较低的犯罪率、良好的居住环境。这也是打黑行动的重要动因。
教育和终身培训也是一个供应链。许多教育体系之所以失败，是因为其设计者没有明白教育培训的本质并不是在于给学生发各种证书，而是持续地培养学生，使其能够追赶上就业市场不断变化的需求。
显然，仅仅语言培训是不够的，你还需要增加那些市场亟需的技能培训内容。因此，企业雇主应该在大学、技术院校和培训机构的课程设计过程中具有一定的发言权。发展的关键在于人才。如果一个城市拥有供应链市场所需要的技术人才，那么它就会有较低的失业率、较高的经济增长率。在这方面，重庆做得非常好。
作者为银监会首席顾问、香港证监会前主席
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