投资者信心不足市场流动性失衡

　　在央行密集的基础货币投放之下，阶段性的流动性紧张局面已大为改善。分析人士认为，流动性在市场层面存在明显的结构性差异。由于投资者信心缺失，货币流动性在向市场流动性转化过程中并不顺畅，而在金融市场的不同层次，流动性也出现了分化局面，股票等风险市场由于流动性匮乏，估值与交易量显著下降。

　　货币流动性较为充裕

　　观察人士认为，流动性可从三个不同的层次上理解：经济流动性、货币流动性以及市场流动性。

　　经济层面的流动性是指国家的资产负债表。这一层面流动性充裕对内表现为国民储蓄大于投资，对外则表现为经常账户顺差。尽管宏观经济目前尚处复苏阶段，且面临诸多不确定因素，但从国民经济的内外表征判断，当前我国并不存在流动性匮乏的情况。

　　货币流动性是经济流动性的反映。央行通过货币政策的制定和执行，把经济流动性转化为货币流动性，即囤积在银行体系的流动性。为了使银行体系流动性回到适度宽松状态，今年以来央行采取了一系列的紧缩性货币政策：调升存款准备金率、加强信贷管制，在公开市场上重启3年期央票发行，并在春节后实施了持续11周的净回笼。

　　货币政策的相应调整使得银行体系流动性“水位”迅速下降，甚至出现了阶段性的紧张局面，如5月下旬资金成本的急剧攀升，但就整体而言，目前金融系统内部的流动性并不少。

　　市场流动性内部失衡

　　观察人士认为，货币流动性的充盈在金融市场层面将表现为股票、债券以及房地产市场的繁荣。换言之，繁荣的市场与活跃的交易，是市场流动性充裕的具体体现形式。如前所述，当前经济与货币层面的流动性并不匮乏，甚至还较为充裕。那么，我们的市场流动性充裕吗？

　　在固定收益市场上，流动性对资产价格的推动迹象明显。2010年初以来，在经济较快增长、物价水平温和上行、货币政策有所收紧以及新券发行放量的局面下，债券市场却是一路逆水行舟，收益率曲线整体呈现牛市平坦化特征。在此背后，充裕的资金被视为推动债券市场逆势走牛的最重要的贡献力量。

　　然而，在权益市场、商品市场以及类金融的房地产市场上，流动性呈现了恶化之势。以股票市场为例，年初至今，A股市场基准指数下跌均接近三成，股票成交金额由年初每月约5万亿的规模萎缩到6月份2.5万亿的水平，市场活跃程度显著下降。估值方面，截至7月16日，全部A股的市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为17.47倍；申万金融服务行业的市盈率为11.85倍，过去十年间低于这一水准的数据仅仅只占1.2%。因而，无论是从市场的繁荣程度（估值）还是从交易的活跃程度来看，股票市场的流动性都谈不上充裕，甚至比过去的大部分时间都要紧张。商品市场、房地产市场也有类似表现。

　　在货币流动性较为充裕的背景下，为什么股票、商品、房地产市场流动性呈现拮据形势？又是什么因素导致了流动性在货币、债券市场与股票市场间的多寡不均呢？

　　观察人士认为，货币流动性和市场流动性之间的纽带是投资者的信心与金融创新。而在目前阶段，市场信心无疑发挥着更重要的作用。

　　一言以蔽之，政策层面的“去危机化”与经济形势的复杂化，导致投资者信心缺失，使货币流动性不能有效转化成市场流动性。货币流动性并没有流入金融市场，而是被“保守”的金融机构“雪藏”起来，即便是流入市场的那部分也主要被配置在了低风险的固定收益市场上；而当央行回收流动性时，股票等风险市场最先受到冲击，甚至由于交易性资金的跨界流动，出现了资金流出股票市场反哺债券市场的现象。