周期性行业成带头大哥 估值修复行情反弹高度有限

　　“十年河东，十年河西。”在前期经过大幅下跌后，传统周期性行业再次成了多头利器。

　　7月21日，继煤炭、有色等行业之后，电力、钢铁等周期性行业又成为上涨的动力源，成为当天沪深两市的领涨板块。周三A股市场也得以连续第三日收高。至此，A股（沪深300指数）从7月5 日至今的涨幅已达9.34%。

　　据益盟操盘手LEVEL-2监测数据显示，21日钢铁板块主力资金净流入2.2亿元，居净流入榜第四位，最近五日则净流入9.7亿元。而在最近反弹行情中个股表现突出的工程机械行业，21日虽流出1.24亿元，但在过去五日共净流入2.827亿元。

　　国泰君安研究员王成表示，周期类股票之所以领跑本轮反弹行情，是因为上半年相关公司股票出现较大幅度跌幅，但是业绩尚未下滑，目前估值看起来很有吸引力。此外，周期类股票上半年被机构投资者大量减持，短期内没有继续减持动力。如果市场反弹，很多投资者反而有增持动力，因为周期类股被过于低配。

　　这一由周期性行业当“带头大哥”的反弹行情能持续多久？东吴证券分析师王凭认为，在下半年宏观经济增速减缓和政策有望松动的背景下，以周期性行业为代表的蓝筹股面临估值修复性的机会，估计约有15%的反弹空间。以此来衡量，此轮反弹高度可能有限。

　　估值修复性行情

　　王凭称，“经济下滑预期”的逐步兑现，或许是“周期性行业”重估的开始。如果经济趋势逼迫中央政策放松乃至适度转向，那么周期性行业可能迎来一次“重估性”的修复过程。

　　根据东吴证券研究所统计，截至2010年6月30日收盘，上证综指2398点时全部A股的静态市盈率为21.37倍，市净率为2.6倍。

　　反观历史上的两次大底及上证 998点和1664点的时候，市场平均静态市盈率分别为19.66倍和14.81倍。因此，当前市场如果再度出现向下的极限调整，空间也就10%和20%。从市净率比较的角度看，当前估值已经低于998点水平，和1664点比也只有10%的调整空间。

　　该所通过对A股历史上两次大的底部估值情况进行对比分析后，得出目前具有投资价值的权重蓝筹顺序依次是：金融服务业（银行和保险）、钢铁、采掘和地产。

　　安信证券金融工程分析师常科丰称，截至目前，在申万23个行业中，8成行业的P/E水平处在2003年来的历史平均水平以下，7成行业的P/B水平处在2003年来的历史平均水平以下。

　　从行业PE与上证A股总体PE的比较来看，4成行业相对估值水平在历史平均水平以下。其中，相对历史均值向下偏离最多的五个行业是轻工制造、交运设备、金融服务、公用事业和化工，相对历史均值向上偏离最多的五个行业是信息服务、交通运输、有色金属、黑色金属和电子元器件。

　　东吴证券研究还表明，从PE的角度来看，当前市场金融行业具有显著的投资价值，行业PE估值低于998 点和1664点，说明银行板块存在错杀。其他行业中，黑色金属和公用事业PE水平比较高，仍然有比较大的调整空间；地产和采掘比较接近历史最低水平，未来极限调整空间在10%-20%。

　　此外，从PB角度来看，金融服务行业也低于历史最低水平，同时，钢铁行业的估值也低于998的水平，仅比1664点略高，二者都具有比较高的关注价值。而以地产、公用事业和化工为代表的公司估值水平仍然有比较大的调整空间。

　　反弹高度有限

　　不过，王凭强调，尽管从当前业绩来看蓝筹上市公司估值具有显著优势，但是随着反弹行情的展开，蓝筹股价格的上涨以及下半年经济增速回落对上市公司业绩产生的不确定性影响，使得蓝筹上市公司的这种估值优势弱化。因此，对于本轮蓝筹估值修复性行情，投资者预期不要太高。

　　“下半年周期类股票的业绩下滑幅度难以预料。综合考虑，周期类股票的反弹时间窗口只能是现在。对于本轮反弹的持续时间，我们认为不具有几个月的持续行情，从各方面讲都不具备。最多持续一个月，也就是到8月中旬左右。”王成称。

　　王成表示，毕竟目前从大的经济周期和结构转型来看，调整的时间远未到位，从指数来看，反弹的时间和空间都有限。不过，从板块来看，前期跌幅较大的周期类股应该最具有反弹机会，比如煤炭、地产、钢铁、有色、汽车、机械等。

　　安信证券策略分析师范妍则认为，在估值中枢企稳的前提下，股票市场的走势取决于盈利下降的幅度。当需求小于供给的增长时，库存开始累积，产品价格下跌，企业主动调整生产节奏以削减库存，企业盈利下滑。 范妍称，当前中国的现状与1975 年以后的日本颇为相似。1973年-1975年全球经济危机爆发后，日本在资源价格与劳动力成本上升的压力下，开始由重工业向新兴产业转型。

　　以钢铁行业例，当时日本整个钢铁行业的产能调整周期历时4年，随后盈利能力才出现趋势性恢复。在此之前，日本钢铁行业在1975年至1978年连续4年跑输指数。直到1978年下半年，市场需求与钢铁总供给相匹配时，钢铁库存水平终于高位企稳，企业的盈利能力才开始恢复。日本钢铁股也在连续4年跑输大盘之后，1979年重新取得了超额收益。

　　21日申银万国出具的钢铁业研究报告也表示，尽管中国的城市化与工业化进程还处于中期，钢铁消费需求的峰值尚未来临，但伴随着劳动力、环境、资源、资金等四大要素成本和人民币汇率的爬升，以及出口退税的取消，中国钢铁业的国际竞争优势将逐步减弱，同时，产业整合和产能淘汰的阵痛将进一步制约中国钢铁产能扩张。

　　“市场是聪明的，应该可以看到，根据目前的宏观形势，北戴河会议后政策很难放松刺激周期性股上涨，同时"十二五"规划应该支持的是转型而不是传统周期类股。”王成表示。