围绕IPO套利狂欢：中国式“PE腐败”

　　继国信证券李绍武事件不胫而走，广发证券等从业人员涉嫌PE（私人股权投资）内幕活动后，最近易联众神神秘女股东也在媒体的挖掘下现出原形，暴露了基于PE的内幕交易已成重灾区。

　　市场把当前基于PE的内幕交易形容为“PE腐败”。不过，“PE腐败”恰恰反映了PE进入中国 后发生了中国式变异。一则当前中国诸多商业活动还不同程度地依赖人格化的人际交往以降低交易壁垒与交易成本，人际关系的确权定价已为无须讳言之现实。二则PE是借助人脉资源和非共享性的信息等人格化的运作方式，在非人格化的市场中进行活动，这种缺乏透明且多少带有黑洞效应的运作方式，在中国巨额灰色收入、非法收入潜行入市下，确实方便了背信公权力的隐秘摄入，并为假公济私行为提供空间。而当前中国式PE多受政府部门和国企青睐和追捧，也使PE内幕交易往往与腐败相交不悖。

　　不过，鉴于腐败被限定为公权力的背信现象，我们把基于PE的内幕交易行为诠释为非法获利或不当得利，而导致PE非法获利或不当得利的是当前缺乏方规的PE市场乱象。

　　当前中国PE市场的乱象首先反映在市场充斥着诸多貌合神离的真伪PE。PE意指通过私募筹资方式对私人企业等非上市公司进行权益性投资，以提升所投资企业的价值，并通过上市、并购或管理层收购等方式完成投资获利；PE的运作机理是通过参与所投资公司经营决策，提升和创造价值，从而获取收益。

　　纵观国内PE市场，国内诸多冠以各类PE头衔的公司都不同程度地背离其基本业务模式、本质属性和核心理念。一方面，国内PE投资形式越发投行化和“IPO套利”式特征。由于国内股市存在根深蒂固的炒新劣迹，IPO市场的管制定价所带来的一级与二级市场较大的套利价差，这使得国内诸多PE公司的运作手段并非是通过参与被投资公司的经营决策，提升和创造价值，而是期望借助PE的概念化炒作，致力于投行式的财务包装和概念制造式运作，推动目标公司IPO上市，以寻求投资退出；然后周而复始地重复这一操作流程。另一方面，鉴于当前国内PE公司的GP大都来自于传统的投资银行等金融机构或政府部门，严格而言都非精通财务和产业的专业PE投资人，其投资理念更多地是基于价差式投资交易，而非通过管理变革、建构激励约束机制和战略规划等提升公司价值的产业投资思维，导致国内PE不具备通过国外更主流的并购、管理层回购等退出方式完美谢幕，而更多地局限于单纯的IPO退出形式。这使得当前绝大多数PE公司变成了一种投行式的寄生获利基金，而非真正意义上的PE。

　　与此同时，当前相关法律的不完善也导致PE市场的中国式变异。PE一般采用有限合伙制的形式，通过普通合伙人或有限普通合伙人（GP）的个人声誉，吸收有限合伙人（LP）的资金来进行投融资运作的一种商业业态。中国目前规范PE市场的法律主要是2007年6月1日实施的经过修改后的《合伙企业法》，但相关的配套法律法规缺乏和不完善，牵制了PE市场的健康发展。一方面，作为私募化融资的PE，如何区分与辨析其是正常的PE融资还是非法乱集资问题，目前主要通过最低筹资门槛、设置GP与LP 的投资比重和权责等来鉴定是否为非法集资。这种过于强调定量分析而缺乏严格的定性认定，很容易导致非法集资者假借PE融资进行非法集资，如最近浙江红鼎、上海汇乐的乱集资就假借PE之名。另一方面，以非共享信息为主的PE，其能否生存严重依赖于其小众声誉效应，因此声誉约束机制是PE区别于其他投资基金的重要特征。目前国内针对PE的监管还更多地是参照公募基金的衔入式他律监管模式，如借助严格审批、类公募基金的信息透明等监管手段，防止PE的违规违法行为。这虽与国内市场背信问题凸出，诚信意识有待培育与完善相关，但却在一定程度上不利于PE的发展，也不可避免地导致当前国内PE蜕变为类似共同基金和对冲基金等投资模式。毕竟，PE是一种自律式更强的商业业态，其内生具有的声誉约束机制客观上有助于强化其合规自律性，这也是为何欧美PE业很少如中国当前出现违法行为频发问题。因此，诸如PE很可能成为灰色收入、非法收入洗钱的天堂等根源于其他制度的漏洞，而非归罪于PE的非共享信息的投融资模式。

　　可以这么说，当前曝光的诸多PE“腐败”事件，严格地说是券商、基金公司的内幕交易问题和投行业务违规问题等国内资本市场痼疾的突出反映，是IPO违规行为外延至产业资本层面的突出表现。同时更凸显出了国内PE业务模式的中国式变异——PE的价值创造功能和产业资本功能淡化，而缺乏产业资本功能的PE，也就变成了共同基金或对冲基金。 (来源：刘晓忠)