股市与经济为何背道而驰

　　金融危机的冲击让政府４万亿的财政投资计划和银行的十几万亿信贷，似拦腰筑坝，力挽狂澜，如此，中国经济迅速实现了企稳回升的目标，整体经济形势全球有目共睹。

　　依照常理，股市应该是宏观经济走势的“晴雨表”，其表现反映出社会经济的状况。然而，经济形势的好

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• 华夏银行

　　为什么中国股市与中国经济会背道而驰？本期“中国经济时报圆桌论坛”将围绕这个主题进行深入探讨和剖析。我们今天邀请到的嘉宾是：国家行政学院经济学部主任王健，华夏银行北京分行挂职党委委员沈小平，信达证券股份有限公司研发中心总经理吕立新。欢迎各位！

　　股市与经济背道而驰映射政策困局

　　中国经济时报：在全球主要经济体中，由于中国政府迅速及时出台了经济刺激计划，使得经济率先实现企稳复苏，并保持持续平稳增长，各项宏观经济数据非常靓丽。然而，这样的经济体映射出的股市却让人看不懂：２０１０年上半年，中国Ａ股市场成为全球最差股市，甚至比发生主权债务危机的希腊股市还差。中国股市和经济为何会背道而驰？中国股市的反常表现是否反映了中国经济的真实发展状况？各位怎么看？

　　沈小平：我认为可从三方面来理解：首先，目前，我国股市面临的市场惨烈下跌和投资者财富的巨大损失。表面上看，背离了我国经济的发展轨迹，实际上有其必然性，它从本质上反映出我国政府在宏观调控多重目标的矛盾和纠结，难以化解。虽然我国上半年实现了低通胀、高增长的经济发展目标，但股市却与投资者的预期相反，它折射出我国经济运行中存在的深层次问题。其次，股市是投资者政策预期的反映。我国股市运行２０年来，由于其独特的敏感性和复杂性，它的运行轨迹与政策运行轨迹、经济运行轨迹经常不同步。目前在股市中形成了一种趋势：当政府强调保持政策的连续性和稳定性时，市场预期资金供应宽松、流动性充足，股市就上涨；当强调坚持政策的针对性和灵活性时，市场预期刺激经济的政策将会退出，经济面临下滑，股市就下跌。这恰恰进入到经济越是复苏得快，股市就越跌得快的怪圈。最后，目前的股市走势明显反映出我国经济发展面临的复杂环境和政府决策两难选择的困境，以及在我国转变经济发展方式、在调结构和保增长之间有效保持合理尺度的复杂性和艰巨性，也反映出我国在经济转型期的迷茫和痛苦。政策的困局在股市中也往往能找到答案。

　　王健：在我看来，股市与宏观经济背道而驰，成了宏观经济反向“晴雨表”的经济学理论基础是供求定律。宏观经济需求大于供给时，经济高速增长；由于中国企业直接融资的比例低，因而，股市不能完全地反映宏观经济运行的状况；就股市本身而言，股市供给大于需求，造成股市供求失衡的原因是，在一定的时期内，股市做空的动能大而做多的动能不足。

　　吕立新：经济周期分增长周期和衰退周期，在经济周期与股市周期之外，还存在政策周期，分为紧缩周期和宽松周期。在中国，股票市场属于新兴市场，尚不成熟，政策市特征十分明显。实证分析表明，与经济周期相比，股市周期与政策周期常常表现出更强的相关性，甚至高度一致。应该说，目前中国股市并没有真实反映中国经济良好的一面，中国投资者并没有分享到经济增长所带来的财产性收入的成果。我认为，虽然这种状况有可能存在相当长时期，但不会永远持续下去，中国股市最终一定会回到反映经济增长、成为国民经济晴雨表的轨道上来。

　　宏观和微观“双管齐下”实现股市经济“二重奏”

　　中国经济时报：此前有人认为严厉的房地产调控措施，调控的是房地产类上市公司的股价，而非房市，因为房价并未像预期那样下降，反而地产公司的股价却连连下挫。各位是怎么看的？如果随着宏观调控的进一步深入，股市是否能够与经济实现“二重奏”？

　　沈小平：我国经济已经过３０多年的快速增长，继续保持高速增长已经面临体制瓶颈、环境瓶颈和资源瓶颈等诸多发展瓶颈，目前已真正到了不得不做出抉择的十字路口。从调控的效果来看，已经开始显现。尽管房价下降幅度不是太明显，但我国股市中的房地产板块已经出现超跌走势，这反映出我国股市资产比房市资产更易于套现的特性，也反映出我国股市对政策调控的灵敏度高于房市。从股市中房地产板块走势可以推测，随着国家房价调控政策的逐步实施，房价必将回归到合理的位置，一厢情愿地指望政府放松对过高房价的严厉调控是不现实的。靠放松房市调控所带来的股市上涨最终也难以长久。

　　王健：在我看来，要想实现股市和经济的二重奏，或者说扭转股市与经济背道而驰，需要宏观调控政策和微观规制政策的协调。具体来说：首先，要稳定宏观经济政策预期，特别是稳定货币政策，实行公开透明可预期的货币政策，解除投资者对“紧缩政策”的忧虑，稳定股市信心。其次，加强政府规制，完善证券市场制度。而加强微观规制，修复股市“晴雨表”功能，当务之急是建立平准基金。对当前的中国股市来说，Ａ股的平准基金既要进入股市也要进入股指期货市场，在两个市场上同时进行操作，才能有效地打击利用股指期货市场炒作股市的投机行为，稳定股市。当然，除了建立股市平准基金，还要健全上市公司股票回购、限制大小非解禁、恢复股市交易的Ｔ＋０制度、国有上市公司股东增持股票制度、放缓甚至暂停新股上市等政策，多管齐下，稳定资产价格，实现资本市场健康稳定发展。

　　吕立新：我认为，其一，中国房地产新政将引发房地产价格下跌，但可能是一个长期缓慢下跌的过程。其二，目前房地产股票价格已经充分反映了房地产新政预期，短期再度大幅杀跌的可能性已大大减小。其三，房地产价格下跌对商业银行不良资产的影响程度，比市场预期可能要小得多。

　　健全股市制度是当务之急

　　中国经济时报：由于我国证券市场的不完善，造成大量空壳企业不停地在市场圈钱，因此给投资者带来巨大损失。正是在这种无法预知的状态下，股市成为一个赌博的投机市场，不仅在传统的蓝筹股板块如此，在新的创业板市场同样没有改变这种投机疯狂。那么，随着我国证券市场的不断完善，能否有效地解决这种先天的不足呢？中国上市公司制度还需要做些什么样的改进？各位有何建议？

　　王健：股市圈钱是中国的股市痼疾，与中国股市制度不健全，特别是缺乏完善的股票分红制度、盛产“铁公鸡”有关。这种“铁公鸡”就是中国股市上那些多年不给股东分红、却给公司高管慷慨加薪的上市公司。面对大量“铁公鸡”，股市投资者将资金投入股市，不是为了获取股票分红，而仅仅是为了赚取股票的差价。股市投资者的一切行为都是围绕股价的波动进行的，他们的盈利模式是追涨杀跌，获得投资收益。因此，２０１０年中国经济率先走出世界经济衰退的阴影，国民经济实现Ｖ字型恢复性增长，美国经济仅是见底反弹，美国股市指数已恢复到国际金融危机前９０％的水平，中国股市指数还在危机前４５％的水平上波动。或许，随着我国证券市场的不断完善，加强政府对证券市场的规制、完善证券市场制度建设，特别是建立上市公司强制分红制度，可以解决这些股市先天不足的问题。

　　沈小平：成熟的市场也有大量的新股上市，也有买壳借壳上市，股价也会大幅波动，有人赚钱也有人赔钱，但这都是建立在政府监管公开、公平、公正和市场信息披露及时、完整、透明的基础之上的，因此是一种充分有效的市场。我国股市之所以容易成为赌博的市场，根本问题不在于投资者，而在于我国证券发行和监管制度仍然存在缺陷，信息存在不透明或不对称。因此，完善我国上市公司信息披露制度、增强市场的有效性是当前必须解决的重要问题。

　　吕立新：我认为应从两个层面加大工作力度：一是教育培养全民树立正确的投融资理念和意识，二是加大违法违规案例查处力度。比如：树立正确融资理念方面，国外有一个成熟的“啄食理论”，上市公司融资时，崇尚遵守“内源融资——外源融资”、“债权融资——股权融资”的优先顺序。而中国目前的现实情况正好相反，上市公司“恶意圈钱”行为大行其道。在查处市场违法违规案例时，应该赋予证监部门更多更大的执法权，如果能够像查处“酒驾”一样查处证券违规，证券市场环境一定能大为改善。

　　下半年股市行情取决于五方面预期

　　中国经济时报：目前市场上有这样一种观点，说我国经济三季度数据下滑是铁定的，所以都很担忧接下来的行情。各位对此是怎么看的？对下半年的经济和股市走势有什么预期和看法？

　　王健：我认为，预期我国经济三季度数据下滑并担忧下面的行情，这与每个投资人对股市的认识与看法有关，不过这种担忧完全没有必要。因为有了股指期货后，只要政府不出台新的证券市场规制政策，就不必对下半年的行情忧心忡忡，可以满怀信心地憧憬下半年：股市有跌就有涨；股市的波动更加剧烈了；通过股市波动获利的机会增加了。

　　吕立新：我对下半年市场行情持谨慎乐观态度。宏观经济方面，虽然三四季度经济增长速度继续回落，但仍是一个相当高的增长速度，而且年初普遍担心的通胀压力将大大减小，全年是一个“高增长，低通胀”的格局。经济政策方面，由于经济过热和通胀压力减小，说明上半年偏紧的政策取向已经收到了良好的效果，所以下半年经济政策继续从紧的可能性大大降低，有望进入一个观察期，甚至转向温和。股票市场方面，总体估值优势已十分明显，全年上市公司业绩有望保持两成左右的增长，基于经济政策进入观察期，流动性不会继续恶化，股指再度破位下跌可能较小，风格转换格局有望初步形成。

　　沈小平：我国经济目前正处于经济转型的关键时期，而股市运行轨迹将会清晰地体现这一时期经济运行的深刻变化。我认为，下半年的股市行情主要取决于五个方面的预期：一是经济增长预期。上半年良好的经济数据以及上市公司亮丽的中期业绩报告将使得我国经济二次探底的说法不攻自破，但是保增长、转方式、调结构的总体目标能否如期实现仍然非常关键。二是产业结构的变化。三是区域经济发展的变化。四是通胀预期的变化。能否在一个低通胀的环境下实施经济结构调整对于实现宏观调控目标十分重要。五是上市公司估值的变化。在以上问题没有解决以前，股市在技术上可能有超跌后的较大幅度反弹，个别股票也有一些结构性机会，但指望中国股市有根本性转折仍然是不现实的。