张茉楠：最大经济风险是货币政策失当的风险

　　经济观察网 张茉楠/文 当前乍看起来，全球紧缩周期正在有力推进，但事实上，全球货币政策立场并未大幅收紧。以GDP加权的全球实际政策利率衡量，近期全球货币政策甚至还略有放松，目前仍然极度宽松。这种情况下，全球过剩流动性还在继续膨胀。预计在2010年年内，全球货币政策将保持非常宽松的状态。货币政策失当将会带来巨大的风险隐患。

　　部分国家加息对全球的整体影响甚微

　　各央行近期的举动似乎表明，全球紧缩周期正在强有力地推进。近来，巴西、印度和以色列三国央行上调了利率。自2009年年中左右全球衰退结束以来，已有14家开始加息。此外，我国央行虽然没有加息，但也通过信贷控制、提高准备金率和回笼现金等方式收紧了货币政策。即使是上半年还在降息的央行（主要是中东欧和南非的央行），也已停止了放松银根的举措。

　　尽管许多新兴经济体和加拿大、澳大利亚、瑞典、新西兰和挪威等发达经济体的央行提高了利率，但全球货币政策立场仍然极度宽松。GDP加权的全球政策利率能够清楚地表明这一点：从1季度到现在，该指标仅仅由2.4%升至2.5%。之所以如此，部分原因在于，今年早些时候，部分央行还在继续降息，从而抵销了其他央行加息的影响。而且，迄今为止，美国、欧元区、日本和中国等大经济体（以购买力平价衡量，其GDP之和超过全球GDP的一半）都按兵不动，将政策利率保持在最低水平上。

　　依然极度宽松的全球货币政策推动全球流动性周期继续高涨。如果从2.5%的加权全球名义政策利率中扣除通胀率，从而得出实际政策利率，那么情况就会更加明朗。以CPI指数衡量，仍以GDP进行加权，目前全球通胀率略高于3%，这意味着全球实际政策利率是负值，约为-0.6%左右。而且，在过去6－12个月之中，通胀率的升幅超过了名义政策利率的升幅，这意味着在全球经济持续复苏的同时，实际短期利率所体现的货币政策立场实际上还略有放松。因此，2010年2季度4.8%的全球GDP同比增长率和-0.6%左右的实际短期利率之间的巨大缺口表明，尽管在过去6－9个月之中，许多央行提高了名义利率，但全球货币政策立场仍然极度宽松。

　　在全球货币政策保持极度宽松状态的背景下，全球过剩流动性继续膨胀也就不足为奇了。用以衡量过剩流动性的指标是流通中现金和非银行机构持有的活期存款（即M1）对名义GDP的比率。之所以选择M1，而非范围更小的货币总量指标（如银行体系持有的超额准备金）或范围更大的货币总量指标（如包括储蓄存款和定期存款的M2、M3），是因为M1已经进入居民、企业和投资者手中（而不像超额准备金那样，存放在央行的金库中），而且M1与产品、劳务和资产支出的关系最为直接。求M1对名义GDP的比值，这就得到了可用于推动资产价格的过剩流动性的衡量尺度。在宽松货币政策的推动下，过剩流动性一直持续到最近。换言之，尽管全球名义GDP增速有所回升，但全球M1增速一直高于前者，从而使居民、投资者和企业持有的过剩流动性不断增加。

　　全球范围超宽松的货币政策还将还将在今年持续

　　预计在2010年年内，全球货币政策仍将保持非常宽松的状态。事实上，一些国家的政策紧缩周期看起来已经见顶，或至少是已经长时间搁置起来。举例讲，澳大利亚央行在加息150个基点之后，下一次决策会议有可能下调利率。随着经济软着陆，我国央行有可能在今年后半段放松信贷。巴西央行已减缓了加息速度，预计今年只会再加息25个基点。而且，在今年年内，尽管一些央行还有可能进一步加息，但在重量级角色中，美联储、欧洲央行、英格兰银行很可能都将保持政策利率不变，而日本央行甚至有可能进一步放松政策。

　　长时间流动性膨胀将增大长期通胀风险

　　当前大多数投资者和货币当局都认为，在二次探底、通缩和大力财政紧缩的风险引起严重担忧、而且银行业（尤其是在欧洲）仍处于困境之中的情况下，美国和欧洲理应保持极度宽松的货币政策。但人们很可能夸大了上述担忧：我们仍然认为，二次探底不会成为现实，笔者仍然更加担心超宽松货币政策导致的长期通胀风险，而且美国和欧元区大国的政府缺少大力收紧货币政策的决心。

　　过于宽松的货币政策持续的时间过长了将导致发达国家货币政策将面临艰难的选择：要么放任通胀率上升，要么在政府债务处于高位的情况下大力加息。我们认为，各央行更可能选择前者：允许出现一定时间的高通胀，以帮助减轻政府债务负担。

　　而这将给全球带来更大的通胀风险，特别是对新兴发展中国家。日本过去10年实行“定量宽松”货币政策的历史告诉我们：“定量宽松”的货币政策可能对发展中国家的损害更大。上世纪90年代日本实行定量宽松的货币政策以后，日元大量的流向了全世界，日元的漏出率超过了15%。而美元世界货币的主导地位决定了美元的漏出率比日元要高的多。今年6月印度的批发物价指数同比增长了10.55%，连续第5个月增速保持在两位数以上，使得印度成为20国集团中通货膨胀问题最为严重的国家；巴西的通胀率已经逼近6.5%的警戒线。据美林预计，今年中、印、俄、巴四国的通胀率将分别为3.2%、7.9%、6.1%和5.0%。对于大多数发展中经济体来说，如何控制通胀、退出刺激措施以避免经济过热和资产泡沫成为新兴经济体首要的宏观调控任务。

　　在发达国家长期保持低利率的环境下，未来全球可能将承受未来新一轮的通胀煎熬。