并购重组 推进定价机制市场化或成改革重要一环

　　在监管层对并购重组新的监管思路中，对发行股份购买资产的定价机制进行市场化改革成为重要内容之一。对此，证监会相关人士近期在某研讨会上表示：“我们对于重组方案的审核，最关注的是交易公允性。目前的问题尤其集中在拟重组方人为泡沫化资产评估等方面。”

　　去年 以来，上交所副总经理周勤业也一直在呼吁关注重组中的资产评估问题：“重组中，评估师往往只选择对客户最有利的评估方法，甚至误用收益现值法、假设开发法等，人为造成资产大幅增值，导致置入上市公司的资产出现泡沫。”

　　实际上，拟重组方人为“作高”评估值，除了出于国有资产保值增值等特殊目的外，更多的考虑或是在现行重组定价机制市场化不足的背景下“曲线”寻求降低成本。

　　以股份为支付对价的重组模式成普遍选择

　　A股并购重组市场从体制上得到激活始于2006年启动的股改。当年，监管层颁布《上市公司证券发行管理办法》，启动一批已股改公司以发行股份购买资产的方式进行重组的试点工作；至2008年又在新颁布的《上市公司重大资产重组管理办法中》将发行股份购买资产单列一章进行细化规范。

　　据上交所今年4月发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》统计，2009年以定向增发购买资产（包括附有资产置换情况），从家数上占整个市场比例为87.71%，从发行规模上占整个市场的比例为74.79%。这说明，以股份为支付对价的重组模式已成市场上最大众化的选择。由此，推进其定价机制的市场化改革，也将成为改革体系中关键的一环。

　　一般定价模式：市价约束过度引发违约风险

　　目前，“股份支付”式重组的定价机制，一般依据停牌前20日均价。该机制紧贴市场、标准统一、监管风险小，但实践中存在“市价约束过度”的问题，不能反映真实的交易意愿，且在重组审批周期较长、市场波动较大的背景下极易引发违约风险。统计资料显示，2008年七成以上终止重组的情况与股价暴跌有关，如重庆港九等公司的重组方由于“20日均价”远高于发行时“市价”，最终放弃重组。

　　由此，增强该模式下重组定价的灵活性成为市场期望的改革趋向之一。

　　实际上，并购重组领域定价机制类似的改革已有先例可循。如上市公司收购制度中要约收购价格的定价，即经历了由确定价格到灵活定价的改革历程，这或可被借鉴到重组定价中。

　　对此，上交所副总经理周勤业曾建议：“一方面加快审批效率；另一方面在获准后引入交易价格的二次修正机制以解决问题。”

　　此外，也有分析人士建议：首先要设定发行底价的调整机制。建议在日后规则中赋予重组方获得证监会批准后，根据市场波动幅度提出相应调整发行底价的权利，调整后的发行底价应提交股东大会批准，并向证监会备案。此外，今后或有必要在发行底价方面补充“股票市价和股价净资产值孰高”的定价约束规则，以防止市场非理性下跌导致股票市价低于股票净资产价格情况下的低价发行风险。

　　其次要防止操纵股份发行底价的行为。增加与定价基准日相关的前提条件，如确定发行底价基准日前一定交易日内，公司股票应处于正常交易状态，不存在股价操纵或长期停牌等导致股价“失真”的情况, 且其股价是市场化和均衡化的价格, 不存在无量连续数日涨停或跌停的情况等。

　　重整模式：市价约束不足引发利益输送

　　另一种定价机制是在破产重整模式下的股东协商定价，该机制虽非常“市场化”，但实践中存在“市价约束不足”的问题，经常引发定价过低导致利益输送风险。如今年5月披露重组方案ST偏转即走先重整后重组的模式，重整时债务清偿率高达100%，而重组增发定价仅2.24元/股，较9.78元/股的停牌前市价相差悬殊。

　　“在破产重整式重组的实践中，应该在证券监管机构所代表的行政权力和破产重整受理法院的司法权力之间建立某种程式化的沟通模式，防止出现定价过低侵占中小股东利益的情况。”上交所相关人士建议。

　　对于“低价发行”，目前境外市场大多依靠分类监管机制下的股东表决权要求和差异化监管标准进行程序性控制。如纽交所依靠公司内部治理体系——股东大会表决规则来实现，同时辅之以间接的价格管制机制——股东大会表决程序豁免条件与价格挂钩，即如果股份发行价格不低于股票市价或股票净资产值高者，则可以省略股东对重大资产重组事项的表决程序。

　　但也需一提的是，上述模式的有效性很大程度上取决于市场上非重组关联方股东参与公司治理的程度。