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如果上半年经济“软着陆”不是政府调控的结果，那么未来的经济刺激政策或许不能取得很好的效果
上周，海关总署、人民银行和国家统计局先后公布了7月份的经济金融数据。这些数据显示：
宏观经济发展基本符合预期。首先，经济增长速度继续下滑。7月份规模以上工业增加值同比增长13.4%，与6月的13.7%相比仅回落了0.3个百分点。但是，6月比5月的16.5%大幅下降了2.8个百分点，远高于前几个月的下降速度。现在看来，6月份的加速下跌是波动造成的，而不是下跌的趋势加速。
其次，通胀压力缓慢释放到消费价格指数（CPI）上。7月份的CPI达到3.3%，其中2.2个百分点是翘尾因素造成的。翘尾因素将导致8、9两个月的CPI同比指数降低0.5和0.4个百分点，因此有不少分析预测7月份是通胀的顶峰。然而，工业品出厂价格指数（PPI）涨幅从上月的6.4%回落到7月份的4.8%，但是位于产业链上游的采掘工业和原料工业出厂价格指数仍然高居15.2%和8.7%，显示成本推动的通胀传导过程还在进行中。此外，近期国际粮食市场上的价格上涨料将延续，也会逐渐传导到国内市场。在7月份新涨价因素造成的1.1个百分点当中，75%是食品价格上涨造成的。
第三，今年上半年的进出口规模已经恢复到了危机前的水平，但是出口增速正在降低，对经济增长的贡献正在降低。今年前7个月的进出口同比增长40.9%，但是与2008年的前7个月相比，仅增长9%。7月份出口1374亿美元，创历史新高。也带动了进出口总值创出新高，环比增长3%。在中国的进出口总量当中，将近一半是加工贸易，其特点是先进口、再出口。正因为这个特点，根据前期出现的进口高增长，我在较早的文章中预测了出口的高增长。当前进口相对稳定，预示8、9两月的出口环比不会有太大增幅。
总之，中国经济从“高增长、低通胀”向“低增长、高通胀”方向转变的趋势没有改变，最迟在明年上半年将遇到颇具中国特色的“滞胀”。
再次实行经济刺激政策是否有效，将成疑问。在较早的评论中我曾说，中国经济不再有必要“保8”，但是作为政策的延续，“保6”或者“保7”还是十分可能的。此前的分析一直认为，政府有能力保增长，尽管不得不以泡沫和通胀为代价。证据之一是今年以来经济增长速度逐月下降是政府调控的结果。2月份以来的固定资产投资规模和贷款规模明显下降，显示调控产生了效果。
金融市场上相互矛盾的信号，显示商业银行仍然受到信贷规模控制。一方面，7月份的信贷增长具有长期化的特点：住户贷款增量中的70%、非金融企业及其部门贷款增量中的90%都是中长期贷款，这是信贷供不应求的迹象。同时，7月份新增人民币贷款5328亿元，也低于预期。另一方面，银行间市场上的同业拆借利率却降低了将近0.7个百分点，显示银行不缺资金，但贷不出去。
最近披露的情况显示，政府的调控效果也许被高估了。有消息称：中国银行业有2.3万亿元的表外贷款。惠誉评级（Fitch Ratings）估计其中有1.3万亿元是今年上半年新增的。如果这个估计可以接受，那么非金融企业上半年实际得到的信贷将从4.8万亿元增加到6.1万亿元。也就是说，商业银行在今年上半年通过业务创新成功规避了规模控制，导致比去年偏紧的货币政策没有取得100%的效果。
如果上半年经济“软着陆”不是政府调控的结果，那么未来的经济刺激政策或许不能取得很好的效果。首先，如果货币当局在今年上半年确实试图紧缩货币供应、但由于信托贷款的存在而没有取得成功，那么等到货币政策反方向操作的时候，可能会先把信托贷款挤出、却不能立即增加信贷供应。
其次，如果当前的经济增速下滑是在资本市场的流动性依然充足的情况下取得的，那么增加流动性的边际效果已经很低，再增加流动性也不一定会增加产出，却注定要吹大泡沫和通胀预期。这非常类似日本在上世纪90年代遇到的情况，经济学家称之为“流动性陷阱”。在“流动性陷阱”当中，货币政策失去了刺激经济增长的作用。
（作者系国务院发展研究中心研究员）
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