美联储自掘坟墓

　　货币政策可以改变小气候，但大气候仍由趋势决定。今天美国大势已去，自5月失去房地产税务优惠后，楼价第二次探底

　　【财新网】（专栏作家 曹仁超）8月15日，周日。我老曹有以下疑问：一、去年3月开始这次经济复苏是透过量化宽松政策制造出来的，而非自然发生。二、虽然动用这么多钱，但美国失业率继续高企。三、至今量化宽松政策可动用的资金已花掉80%。四、房地产市场仍然一塌糊涂，没有一次经济衰退而股市不大跌的。

　　如果你的收入按年上升、如果利率按年下跌，借钱买楼就没有问题了。不过，如果你的收入已停滞不前，而利率则跌无可跌，你却仍然借钱买楼，便祝君好运矣。

　　美楼价二次探底

　　上周二联储局宣布新的量化宽松政策（QE2），但上周三起美股却大跌，理由是美国经济增长又再次放缓。伯南克真是好可怜！上一次量化宽松计划在股市熊市低潮推出，这次却在股市完成最大反弹之后。透过买入有毒资产去刺激经济增长，过去十六年日本央行已用过多次，成果一次较一次差。美国可以例外吗？2001年1月起那次，减息、美汇下挫、减税三管齐下，才引发2003年至2007年的繁荣期。这次量化宽松政策又如何？联储局已在自掘坟墓中。

　　自1987年格林斯潘上任后，每次股市下跌他都放宽银根及减息，这一招令美股出现二十五年牛市（由1982年起计）；伯南克接手后这招却行不通，去年3月使出量化宽松政策才有反应，但上周二再出招市场却无甚反应。货币政策可以改变小气候，但大气候仍由趋势决定。今天美国大势已去，自5月失去房地产税务优惠后，楼价第二次探底。

　　统计数字显示，六十五岁以上美国人有80%持有物业，三十五岁以下年轻人43%持有物业。其中37%业主已完成供楼，大部分六十五岁或以上，物业平均价值23.2万美元（三十五岁以下物业平均价值8.7万美元，扣除欠款约值1.2万美元）。退休时最多人做的事是卖掉大屋搬到小镇居住，上述行为对2030年前美国物业价格影响十分大。美国房地产呆滞，加上失业率高企，令这次经济复苏面对前所未有之压力。今年6月美国人储蓄率回升到6.4％，为十八年内新高；个人收入自去年9月起上升以来，7月首次下跌。美国人增储蓄减消费，令两年期国债孳息率低于0.5厘，十年期国债孳息率只有2.82厘（4月份是4.01厘）。今年上半年投资者共购入1365亿美元的债券基金，而同期只购入89亿美元股票基金。2007年10月到2009年3月美国家庭共失去19.7万亿美元，相当于全部财富65.9万亿美元的30％。上述因素引发了储蓄率上升（最低储蓄率是2005年4月，只有0.8％）。

　　2008年美国随着资产价值下跌，引发私人及企业减债潮，即使利率一降再降，仍无阻引发通缩恐惧。去年3月起透过政府增加借贷而令GDP再度增长，但私人及企业减债不断，结果政府借贷由2008年中的9500亿美元升到今年第一季的1.3万亿美元。目前面对的问题不是政府何时退市，而是华府能否进一步增加借贷？任何事都有极限，就算政府亦不可无止境地增加借贷。未来美国经济到底是阿根廷式还是日式？

　　2006年起过去五年，大赢家是美债持有人，不是股票持有人，更加不是物业持有人。由于消费占美国GDP 79％，当美国人不再增加消费，后果如何？短期利率在2008年年底已见0.25厘，两年期债券息率亦低于0.5厘，十年期息率亦下跌不少。去年3月量化宽松政策下制造经济复苏，到今年上半年GDP增长已放缓，估计明年更只有1.9％（原先估计2.4％）；若不延长布什的退税计划，明年美国GDP增长率更接近零！伯南克正努力阻止日式衰退在美国出现，且看结果如何？ECRI（The Economic Cycle Research Institute）的WLI（Weekly Leading Index）自今年4月30日起每周皆回落，代表未来美国经济情况令人忧心。

　　中国两次恶性通胀

　　中国由实施改革开放政策开始至今，曾面对两次恶性通胀。首先发生于1988年。随着发展需要，政府不断扩大货币供应，到1988年第四季市场上货币流通量达2134亿元人民币，但物资仍按管制价格出售，因而出现供应短缺，大家只可排队购买，只有小部分物资在自由市场上高价出售。有政府官员拿受管制的物资到黑市出售赚钱，他们俗称‘倒爷’。为解决此问题，中央执行‘硬闯物价关’政策，令过去卖20元一瓶的酒一下子涨到200元，甚至火柴、厕纸都出现供不应求（因为有物资在手者索性不卖）。物价狂升令人民币在外汇调剂中心不断跌价，令中国通胀率进一步恶化。直到1994年1月取消外汇调制中心，并决定1美元兑8.7元人民币，以后许升不许跌，再利用大幅加息去打击物价，才令通胀洪峰过去，高峰是1994年10月中国CPI全年升幅达24.1％。随之而来是1997年亚洲金融风暴，东南亚不少国家透过货币贬值去争取出口订单，令中国产品出口急跌；由于人民币许升不许跌无法贬值，1998年中央提出出口退税17.5％方案去支援出口业务，从此令中国走上‘出口大国’之路。2002年中国加入WTO，到2009年中国以出口量计世界排名第一位。出口赚回来的外汇卖给国家变成人民币，令人民币供应大升，资金为寻找出路大量流入股市楼市。2003年起中国面对资产价格升值潮；2005年7月中央宣布人民币升值，反令更多资金流入中国炒资产升值。2007年10月股市泡沫爆破，但内地楼价一直上升到今年4月。事实上，如今中国面对的通胀率，同1988年及1993年比较仍低很多。

　　1970年代的‘一孩政策’，令中国一向供应充足的廉价劳动力到2005年起步入供应不足期。由农村流向非农业的劳动力下降，令中国低工资时代结束，但服务业成本则不断上升，例如幼儿园收费由每月200元至300元升到1400元至1700元，上述未计校车费、兴趣班收费、书本费；每月买菜钱由1500元涨到2500元，停车位由每月400元涨到600元。虽然工资涨了，但支出涨幅更大，遑论楼价一下子涨了一倍以上。上述开支大部分皆不列入CPI内，令内地CPI升幅表面看不大（约3％左右），但日常开支却大增。且说房租，广州天河区39方米（420方呎）月租由1800元升到2500元；北京同类房子月租由2080元上升到2400元，升幅17％；环境好一点的如74方米（800多方呎）在广州月租由2600元上升到3300元；在北京由3180元上升到3800元。涨幅更大的是商铺，一般升幅在50％或以上，不少商铺月租由25000元上升到37000元仍十分抢手。

　　香港在1982年至1997年亦曾面对上述情况，所不同者是香港转型期间遇上美元贬值及美元利率回落，令资产价格升值幅度十分大。反之，这次中国经济转型期美元贬值及美元利率回落期大致上已完成，未来内地股市及楼价升幅同1982年至1997年香港不可同日而语。

　　中央开仓压棉花涨价

　　去年中国产棉区干旱令产量减少14.6％或六百四十万吨，美国农业部估计今年全球棉花消耗量上升3%，令存量进一步减少，导致服装业面对原材料涨价潮。今年棉花已涨价60％，加上工资亦上升不少，但产品出厂价只升5.9％，令每件零售价上千人民币的衣服，工厂只能净赚20元；反之，品牌管理者、经销商及铺位拥有者则大赚。再以化工厂为例，磷酸售价由3500元一吨升至5000元、环氧树脂由12000元升上20200元，但制成品售价每吨只涨价300元到500元，令不少化工厂处于亏损期。制造业利润在迅速消失，品牌管理者获利率却在扩大，支持铺租大幅上升。人力成本大升，令不少工厂打算外移到越南或中国内陆地区，但这些地区却配套不足。有些工厂透过自动化将厂内工人数目由三千人减至千三人，这方面又需大量资金投入。制造业产能过剩令制成品出厂价涨不起来，同时面对原料价格及工资大升。上周中国政府宣布开仓抛售棉花，压抑棉花价格上升。

　　中国工厂在激烈竞争下，效率不高的国营机构纷纷被淘汰出局，但能源、交通、金融、医疗、教育方面因市场仍未全面开放，造成国企垄断或半垄断局面，后果是低效率机构仍大量存在。中国在这方面能否一如出口业，开放市场、加强竞争？例如香港自从取消银行公会利率协议后，银行之间互相竞争，令本港金融业效率迅速提升。

　　中国自1978年宣布实施改革开放政策，最先是来港招商引资，渐渐扩及全球，这段日子是资金流入期。到2002年加入WTO，中国对外直接投资只有27亿美元，2008年已达556亿美元。今天已走出去的中资企业约一万四千家，投资遍布全球上百个国家同地区。第一类是国有企业，主要投资资源；第二类是民营与股份制国有企业，投资更多样化。当投资境外可获得更低成本及高利润时，自然形成资本外流。中国渐渐进入跨国生产和全球生产网络阶段，以保证原材料及半制成品供应和市场拓展。中国企业走出去渐成趋势，但由于对投资东道国的文化、商业环境和法律制度不了解，这方面仍需香港及国际人才协助。换言之，中国已由过去侧重吸收外资转向海外投资。

　　后工业期三大必备元素

　　后工业期（或称内需带动型经济）的出现，必须具备：A. 人口素质提升。日本及亚洲四小龙都是十分重视教育的地区或国家，如没有教育投资，后工业期无法出现，例如拉丁美洲及不少东南亚国家。B. 政府公信力。典型例子如菲律宾，虽然人民教育水平不低，但政府缺乏公信力，形成受高深教育的菲律宾人离国谋生，同样情况亦在印尼、泰国等国家出现，令这些国家经济至今仍未进入后工业社会。C. 民族性问题。有些国家人民十分知足，当基本生活条件解决后，他们便唱唱歌、跳跳舞，过快乐日子。有些民族如Anglo-Saxon（盎格鲁撒克逊族）野心特别大，从大英帝国到今天美国，他们永远不满足于现状，此性格可令这些国家经济保持增长。但大部分中国人皆拥有知足常乐性格，上述亦是中国过去五百年经济停滞不前的部分理由。

　　有人认为，中国人经过百年苦难及“文化大革命”洗礼，已由‘羊’的性格变成‘狼’的性格，是可以推动中国经济进入后工业社会。■