整治内幕交易的三个“命门”

　　对并购重组中的内幕交易进行重点打击和综合治理，已被确定为当前证券监管执法中的一项重要工作。严打、预防和披露，是整治内幕交易的三个“命门”。相对而言，目前舆论对“严打”的讨论较为充分，而对“预防”和“披露”乃至由此反映的公司治理和监管规制问题着墨较少，确是一种遗憾。

　　近年来证监会行政执法力度不断增强。根据相关统计，从2007年到2009年，证监会行政执法案件结案率由44%逐年提高到68%、84.4%。今年上半年证监会共受理案件线索121起，其中涉及内幕交易59起；2009年，调查案件419起，对33家机构、218名当事人作出行政处罚，对52名当事人采取市场禁入措施；2008年，稽查立案106件，非正式调查157件，作出行政处罚和市场禁入决定77项；2007年，办理案件398起，作出行政处罚36项。

　　再看看成熟市场国家证券执法的有关情况：

　　美国被公认为当今证券执法水平最高的国家，其执法呈现“大进大出”的特点。根据美国证监会（SEC）2008年财政年度年报，2008年年初在查案件数为4545件；启动非正式调查的案件数为890件（2007年776件），其中正式调查案件671件（2007年656件）；终止调查程序的案件数为1335件（2007年374件）。据SEC网站，2008年行政法官（ALJ）共作出20项裁决。可见，即使在美国，最终完成所有行政程序的处罚案件也只占很小比例。德国立案、处罚数量均低于我国水平。据德国金融监管局（BaFin）2007年年报，2007年启动内幕交易调查案42件，29件案件停止调查；2005-2007年经法院判决内幕交易罪成立的案件分别为9件、11件、3件。

　　法国执法成本高企。据法国金融监管局（AMF）2007年年报，2008年AMF启动处罚程序的案件有29件，共结案33件，其中5件不处罚结案，共处罚当事人65人。值得注意的是，2007年有53件当事人不服处罚而向法院提起上诉（2006年为28件），显示法国证券执法的成本极高。

　　由此可见，对以内幕交易为代表的证券违法行为的查处，受取证难度、监管成本、监管目标、执法水平等因素的影响，最终效果尚难一概而论——尽管这不能成为放松监管的借口。但增强打击力度的空间，如现实地看、理性地看，恐怕无法像一些极端观点所期待的那样巨大。

　　而预防为主的并购重组内幕交易治理方法，符合监管部门一直强调的“远近结合，统筹兼顾”的深化资本市场体制、机制改革思路，不仅对内幕交易乃至其他领域违法违规行为而言，“戒”的作用往往有效于“惩”，而且，预防为主的思路有利于市场化改革的深入推进，有利于还原股份制的本色，有利于股权文化的建设。

　　除了扩大内幕信息知情人登记范围，督促上市公司加强内幕信息管理外，笔者认为，弥补上市公司的治理缺陷仍是亟待加强的一项工作，其核心应在于缩短决策链条、淡化行政色彩。

　　以往发生的内幕交易案，不在少数的肇因可归结为：上市公司重大事项不能由上市公司董事会、股东大会决策程序决定，即上市公司不能按照现代公司治理机制要求进行决策；而是要依据传统（国企）管理机制下的上下级请示、批复程序进行层层上报、层层批复。即便在一些民营控股上市公司中，也不乏这样的情况，从而无形中增加了内幕信息的知晓范围和扩散可能。对于上市公司中小股东而言，上述现实，则无异于另一种形式的“大股东侵占”，必应革除。

　　与此同时，也应加强对上市公司信息披露及时性的管理，以降低内幕交易和股价异动的机会。仅针对并购重组而言，一些研究发现，现有规则对上市公司并购重组信息披露的要求，明显高于对收购方的要求，与上市公司在并购过程中的地位并不相称。也就是说，真正左右并购行为的上市公司大股东、实际控制人，有必要被列为信息披露的主体。这样，才能让真正掌握信息的人，披露出市场真正需要的信息。