危险的实际负利率

　　央行可以选择使用单边提高存款利率而保持贷款利率不变的做法

　　彭博新闻社近日有这样一条耐人寻味的报道，描述了北京大学教授迈克尔·佩特斯（Michael Pettis）遇到的一个故事，讲故事的人是他的学生，故事的主人公则是这位学生的姑姑。

　　这位学生说，他的姑姑

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　　这个故事，很多人会觉得不可思议。存款放在银行里，怎么会有损失呢？是的，存款放在银行里是不会有什么“损失”的，损失是相对学费的价格而言，因为存款收益的增速远远低于学费的增速。

　　中国正面临实际负利率

　　存款的收益，即存款所得的利息；而学费的上涨速度，则代表了服务价格的增长，也部分反映了通胀率。利率上升的速度赶不上通胀的速度，这就意味着社会的实际利率为负。

　　从经济学的概念来说，实际负利率指存款利率低于通胀率，这意味着储户的未来实际购买力将受损。一旦实际负利率持续的时间过长，其结果将造成消费和投资的严重错配。在金融市场不发达的状况下，消费者有两种选择，一种是购买一种质量和价格相对便宜的“替代品”，来对冲通胀带来的损失。另一种选择则是继续储蓄，希望有朝一日能够购买当年的某个标的物。但是，大多数具有经济理性的人群会选择前一种选择，客观上为资产泡沫推波助澜。

　　中国7月通胀率在3.3％左右，创下21个月以来的新高，而一年期的定期存款利率却只有2.25％，二者存在着105个基点的利差。

　　同时，市场利率也在不断上升。根据央行近日公布的《第二季度货币政策执行报告》，二季度以来，货币市场利率不断提高，6月末，隔夜和一周上海银行间拆借利率（Shibor）分别为2.27％和2.62％，分别较年初上升112个基点和105个基点；三个月和一年期Shibor分别为2.63％和2.62％，较年初分别上升80个基点和37个基点。与此形成鲜明对比的是，由于存款利率受到管制上限的限制，储户却无法从中获益。

　　这些事实表明，储户事实上在补贴银行以及投资者，这只能导致更多的投机资金进入房地产等收益率相对较高的投资领域，进一步造成房地产价格的上升以及地产泡沫的累积。

　　这样的情况，在2007年-2008年间已经发生过。由于通胀率那一期间不断上升，中国出现了长期的负利率，举例来说，中国的5年以上的抵押贷款利率为6％左右，存款利率约为3％-4％，而中国的名义通胀率在2007年7月以后，却一直处于6％左右的高位。换句话说，中国的实际存款利率为负、实际抵押贷款利率则几乎为零。在这样的情况下，风险投资市场在“储蓄搬家”的大背景下出现了暴涨，在极短的时间内，上证综合指数一路上升至6000点以上，而房地产市场的同比涨幅也超过了两位数。结果，资产泡沫在2008年底由于美国次贷危机爆发而最终破裂，上证指数在一年时间内暴跌到1600点的水平，而中国一些大中城市的房价也出现了20％左右的下跌。

　　历史会重演吗？当然会，只要有套利的机会，投资者们都会逐利而来。不同的是，眼下由于受到政府的调控，房地产市场的投资将受到一定程度的限制，但是，“天下攘攘，皆为利往”，嗅觉灵敏的投机资金很可能将进入其他的投资领域，比如黄金和农产品。我们目前看到的大蒜、生姜和绿豆等农产品价格的暴涨，其背后就存在着大量的逐利资金，而这些资金正是看准了目前较为低廉的资金成本和实际负利率造成的风险偏好上升。值得警惕的是，中国的投资工具较为有限，大量的资金追逐有限的投资工具，却缺乏相应的对冲工具，这无疑将加大市场的风险和波动性。

　　在这样的背景下，中国很可能在更大范围内面临资产泡沫的风险，而这样的风险一旦蔓延甚至恶化并导致泡沫破裂，将对整个宏观经济造成不堪设想的影响。美国因长期低利率而导致的房地产泡沫应为前车之鉴。2001年，美国经历了“互联网经济泡沫”和“9·11事件”后，经济发展速度明显放缓，为恢复市场信心，实现美国经济软着陆，美联储在短期内将美国联邦基金利率由5. 5％骤降到了1％，并将此利率持续了一年之久，当年的美国核心CPI却一直维持在2％以上，这也造成了美国的实际负利率。长期负利率导致资金大肆进入房地产投资领域，最终房地产泡沫破裂，造成了美国次贷危机的产生。

　　货币工具如何选择

　　目前，中国居民的通胀预期居高不下，央行的二季度货币政策报告中，也提到了“尽管价格水平比较稳定，但当前通胀预期和价格上行风险也不容忽视……中国人民银行第二季度城镇储户问卷调查显示，居民对当期物价满意指数较上季下降4.2个百分点，再创历史新低。未来物价预期指数升至70.3％，仍处于历史同期中的较高水平”。这意味着，尽管名义CPI并没有出现明显上行，但是，大多数人的实际物价感受其实已经开始失衡了，这对于把管理通胀预期作为重要政策目标的央行来说，无疑是一个极大的挑战。

　　面对负利率造成的通胀以及资产泡沫忧虑，央行也开始实施一些政策调整，包括提高银行存款准备金率以及允许人民币重新升值，以保证通胀和资产泡沫不至于失控。与此同时，由于中国经济出现了一定程度的减速，如何在这一情势下合理使用政策工具，也是中国央行面临的政策难题。

　　笔者曾对中国的货币政策的执行效果做过一些定量研究。研究结果显示，在中国的货币政策体系中，多种政策工具（包括利率、汇率以及公开市场操作）的配合使用，其叠加的政策效果是最为显著的，而这样的配合使用也能够有效降低宏观经济，特别是通胀和产出缺口的波动性。更重要的是，利率政策可以帮助货币当局微调货币政策。

　　由于存款准备金率上调空间有限，同时，多次上调存款准备金率后，其政策效果也开始弱化。与此同时，人民币汇率尽管出现一定的升值，但总体来说，人民币升值的速度仍然是缓慢而渐进的，这也决定了其政策效果也是长期而缓慢的。在这样的情况下，利率政策应当是央行手中较为理想的政策工具。

　　当然，由于中国经济增速出现了一定程度的下滑，很多研究者认为，加息对于中国经济来说，有一定的负面影响。但是，退一步讲，央行可以选择使用单边提高存款利率而保持贷款利率不变的做法，这样既可以减少对企业的影响，以保证储户不会遭遇由于实际负利率造成的购买力下降。单边上调存款利率后，市场也容易形成贷款利率即将上调的预期，这也可以在一定程度上降低投机需求。在经济出现减速风险的情况下，单边上调存款利率也可以为更严格的政策工具的使用留出一定的政策空间。

　　目前的存款利率与1月至7月的通胀率之间0.45个百分点的差距，意味着中国央行至少需要在今年提高存款利率54个基点（央行通常每次加息的单位是27个基点），以保障实际负利率逐步转正。

　　对于中国央行来说，货币政策的一个重要目标就是实现经济的再平衡，这意味着，消费占GDP的比重需要不断上升，而投资的比重则需要降低。在实际负利率面前，这个目标显得遥不可及。更重要的是，将来资产泡沫的破灭，会带来新一轮的银行呆坏账的上升。

　　如果负利率持续下去的话，那位学生的姑姑也会变得富有经济理性，从而加入资产投机的大军，为中国资产泡沫的洪流推波助澜。央行到那时再加息的话，效果已不明显。货币政策调控力度的加大，也将会使宏观经济的波动加剧，影响中国经济又快又好地发展。

　　作者为澳新银行中国经济研究总监