鲁桂华：创业板辞职高管仅为套现？

　　辞职仅为套现？

　　截至今年9月2日，已有40余名创业板高管辞职。创业板高管的货币薪酬和股权激励，相对于普通员工而言，不可谓不丰厚，他们为什么要辞职？一时间，诸多媒体对此展开了分析与评论，比较一致的看法是，这些高管之所以辞职，是为了套现他们所持的股票。这 种看法无疑极富睿智，但是，我们还要探究套现背后深层次的原因，我们还要进一步追问：套现股票的利益在何处？为什么套现股票带来的利益大于继续受雇于创业公司？套现如何影响高管和中小投资者的利益？

　　你愿意将50元的钞票当100元花吗？你一定会告诉我，“太愿意了”！高管们也在心里对自己说，“我们也太愿意了”！换言之，只有当股票价格高于股票价值时，高管们才愿意套现；反之，当股票价格低于价值时，高管们未必愿意套现。或许，这才是套现的利益所在。这才是辞职的真正原因所在。

　　套现之利在何处？

　　参见图表1，根据现行高管持股限售的制度安排，我们不难发现，如果高管们不辞职，在创业板公司上市后的12个月内不得出售其所持股票；在上市12个月后，每年出售的股票不得超过其所持股票的25%。如果辞职，同样需要遵守上市后12个月禁售期的规定，但辞职6个月后，即可以不受限制地出售其所持股票了。即辞职后可套现的股票数量大于不辞职。

　　高管们之所以选择辞职，是因为辞职的利益大于不辞职的利益。显然，辞职并且套现的利益为辞职后可套现的股票数量，乘以股票价格相对于价值高估的部分；不辞职的利益，为高管所获得的薪酬，加上不辞职所能套现的股票数量，乘以股票价格相对于股票价值高估的部分。高管辞职，无疑在用行动告诉我们，下面的不等式是美妙的：

　　辞职后可套现股票数量×(股票价格－股票价值)>不辞职可套现股票数量×(股票价格－股票价值)＋薪酬

　　如果高估的股票价格在向价值回归，如果随着上市后陆续公告的财务报表将这些创业板公司的真实面目展示给我们。高管辞职的利益将趋于减少，他们从辞职中的净获益将趋于下降，他们能不急着离场吗？但是辞职太早，将失去一部分薪酬，所以既不能太早，更不能太晚，何时辞职最好？

　　从理论上看，根据图表1，如果在上市后第6个月的月底辞职，再过6个月，上市后12个月的禁售期、辞职后6个月的禁售期同时达到，高管们就完全自由了。我们再来看实际的情况：2009年10月首批登陆创业板的28家公司中，有19名高管选择了辞职，他们辞职的时间，平均为上市后5.2个月 ，我们不禁惊叹这些人辞职时机拿捏得精准！这不正为我们的推断提供了证据吗？

　　选择辞职，薪酬一定远小于辞职后套现的增量利益。以华测检测为例，今年6月1日和6月30日，该公司主管负责人力资源的副总裁魏屹和负责消费品测试事业部的副总裁聂鹏翔先后辞职。他们分别持股42.9万股和35.4万股，按6月份22元/股左右的价格计算，套现毛收益分别达943.8万元和778.8万元，而根据该公司的招股说明书，2008年两人年薪分别为16.79万元和33.93万元 。为了几乎微不足道的薪酬收入而放弃巨额的套现收益，高管情愿吗？这不也正为上述的不等式提供了证据吗？

　　高管们或许会解释，辞职不一定就会套现。第一，提醒读者持续关注高管辞职的这些公司今年10月份的公告。第二，我们还可以观察创业板的“大哥”——中小板。2008年6月18日，延华智能的副董事长胡美珍辞职，6个月的限售期后，即2009年1月，胡即减持了她所持股份的50%。2009年12月和今年1月，胡又将其所持的另外50%的股份悉数减持。在市场经济时代，我们难以完全相信道德，我们更相信利益。利之所向，能不减持吗？这不也为上述不等式提供了进一步的证据吗？

　　创业板公司是否高估？

　　我们不妨首先来看一个简单的故事。假设全社会平均年度投资报酬率为10%。在年初投资1元，未来每年我们将赚取0.10元的利润。假设存在这样一只股票，每年的每股收益为0.10元，如果我们要赚取10%的投资回报率，我们愿意为该股票支付的价格就是1元。市盈率为10倍。当前的1元和股票的交易，是完全等价的交易。如果市盈率真的在10倍左右，高管会减持吗？减持，未来每年的每股收益0.10元没有了，而高管们想要在其他地方赚取0.10元的利润，也需要投资1元。再分析此前我们所讨论的不等式，此时股票的价格等于价值，高管显然不会减持。

　　我们再分析两种特殊的情形，第一，如果股票价格为2元，市盈率为20倍。如果高管减持该股票，即放弃了该股票未来每年0.10元的每股收益，但高管将减持所得的2元投资于其他地方，可以赚取0.20元/年的收益，高管会减持吗？第二，我们仍假设股票价格为1元。高管是企业内部人士，如果他感觉公司未来的业绩会下降，即未来每年达不到0.10元的利润，减持，放弃该股票未来不足0.10元的每股收益，并将减持所得的1元投资于其他地方，高管也能够赚取0.10元的收益，高管会减持吗？

　　换言之，如果我们观察到创业板公司的市盈率相对较高，而投资回报率趋于下降或盈利的增幅相对较低，我们就可以推断，创业板公司股票价格将高于股票价值，即其股票可能存在高估的现象。

　　我们选取了辞职高管所属公司的一个样本。如图表2所示，就整个样本平均来看，辞职高管所在创业板公司的市盈率，在沪深两市全部上市公司(含中小板和创业板公司，下同)中，属于最高的25%，即其估值水平高于75%的两市公司。而根据2010年中期报告，样本公司平均的净资产报酬率仅为3.5%，低于两市公司的平均水平，属于两市最低的45%，或者说两市有55%的公司的净资产报酬率高于高管辞职的创业板公司的平均投资回报率，并且平均而言，样本公司相对于去年同期，净资产报酬率下降了10.3%。样本公司今年上半年相对于去年同期利润的增幅平均为16.6%，属于两市最低的55%，即两市有45%的公司的利润增幅高于高管辞职前所属的创业板公司。市盈率高企，投资回报率、盈利增幅远低于预期，正如同我们此前所玩儿的那个游戏，这些数据表明，高管辞职前所属的创业板公司的股票价格可能存在一定程度的高估。

　　套现如何影响高管和中小投资者？

　　我们以网宿科技为例，2010年9月9日该公司的市盈率为74.82倍。而该公司2010年中期的净资产收益率仅为2.1%，为沪深两市公司中最低的30%，其2010年中期净利润相对于上年同期下降30.0%，净利润增幅属于两市最低的30%。从这些数据来看，网宿科技的市盈率应该低于两市的一般水平。我们保守些估计，假设网宿科技理论上的市盈率为两市的中位数，即45.7倍，网宿科技2009年的每股收益为0.55元。已经从该公司辞职的原总经理彭清持有该公司253.83万股 ，如果成功套现，其套现的净收益为

　　(网宿科技的市盈率－网宿科技理论上的市盈率)×每股收益×套现股数＝(74.82-45.7)×0.55×253.83＝4065.34万元

　　即因为网宿科技的股票价格高估，辞职高管的套现净收益可以达到4000万元！如果市场具有足够的智慧，能够矫正高估的股票价格，那么高管套现后股票价格将回归其价值，那么接盘的中小投资者将向高管“捐赠”4000万元！

　　我们不妨做一个类比，如果我们承诺给孩子的零花钱是每周10元，但出于溺爱，我们给了孩子20元，孩子能不高兴吗？同样地，如果股票价格只值10元，在承销商、分析师和上市公司大股东这一利益链条的共同作用下，投资者支付了20元的价格，大股东和高管焉能不高兴？投资者近乎疯狂地追逐创业板的股票，是否也是一种溺爱？是不是正是这种溺爱，最终造成高管“不管”、造成高管辞职？

　　善良的股民们，不要再把溺爱给“孩子们”了，因为过度的溺爱，付出代价的是我们自己。

　　（作者为中央财经大学教授）

　　作者：鲁桂华 (来源：第一财经日报)