负利率刺激楼市“假性回暖”

　　近日，央行公布3季度储户、银行家和企业的调查问卷显示，63.9%的银行家认为下季度货币政策将保持现状，银行家信心指数创新高。72.2%的居民认为当前房价水平“过高，难以接受”，36.6%的人持上涨预期，但整体购房意愿没有明显变化。

　　最近2-3个月的成交量和房价飙升是否是“假性回暖”？也许这是一种“政治正确”的表态。因为我们要弄清楚推动7、8、9月份成交量和房价大幅度上升的真实驱动来自何处。一种说法是热钱重归，如果用粗略的外汇占款减去FDI和贸易顺差的公式来测度热钱，由于7、8月份的新增外汇占款有很强的幅度反弹，改变了此前热钱外流的判断，但是它的总量还是偏低的，它可能具有某种反映趋势的信号，但不能成为推动力因素。

　　楼市推动力其实是不断扩大的负利率以及带来的强烈通胀预期。8月CPI是3.5%，对比2.25%的一年期存款利率，负利率达到125个基点。实际上，4月房地产新政后的房价和成交量开始上升，始于6月份，恰好是通胀破3%红线之际，而此时监管当局透露出“政策的负面政策效果不能叠加”的言论之后，市场普遍相信，尽管4月份出台的房地产新政在控制投资投机需求上力度颇大，但政府会以容忍更长的负利率时间来化解，“不形成叠加效果”。所以当市场交口相传“通胀已经让1万元存款1年缩水125元”，7月份以后的房价和交易量反弹显然是题中之一。

　　目前官方数据所计算的负利率可能是严重低估的，因为CPI的上涨跟正常感受相比是严重低估的。我们认为，中国负利率的作用能强大到令人咂舌的地步，它甚至可以造成怪异的房地产调整形态。最近，Wu Jing、Joseph Gyourko、Yongheng Deng等人在其论文《Evaluating Conditions in Major Chinese Housing Markets》中讨论了中国的房价租金比变动（因为房价收入比是有争议的，收入是很难统计的），Wu Jing等人认为，2010年1季度一线城市房价租金比的均值为40，意味着投资40年才能收回成本。北京从2009年2季度的34飙升到2010年1季度的46，杭州则从43倍上升到66倍，涨幅高达54%。考虑到维持住房的购房款的机会成本、房屋老化、风险成本等，依然显示北京持有住房家庭预期收益中的75%还是“赌”房价的升值。而住房价格必须长期保持至少5.9%的年增长率，才能达到投资回报要求，杭州的数字则为6.6%，上海为5.7%，深圳为5.6%。

　　坦率地说，尽管房价近年来以3倍以上的速度增长，是否持续以5.9%的年涨幅来运行，是没谱的事。况且，高房价租金比下的投资预期是脆弱而易变的，简单地说，如果5.9%的涨幅下降到4.9%，要么房价下跌31%，或者租金提高46%。纵观历史，全世界大多数国家都会以房价下跌来调整，只有中国——几乎是唯一的国家，是以租金的上涨来坚强地完成这个时期的调整。尽管租金的上涨幅度只有25%左右，没有达到46%的高度，但是它给予房地产市场前所未有的一个刺激性的调整。而之所以会这样，完全是负利率强大的作用所赐，因为巨大的负利率支撑和刺激了房地产市场的房价和租金的名义价格，它是通过对纸币的强硬稀释来达成对资产泡沫的“强硬护盘”。从这个意义上说，负利率是所谓“假性复苏”的唯一支撑，而防止“政策效应叠加”是它最大的筹码。

　　有趣的是，反对加息的人总说“加息会吸引热钱”，但如果查阅这5年来的数据，就会发现热钱总是在负利率状态下涌入，同时热钱也喜欢人民币升值。这意味着热钱不是吃利差的，负利率产生的是资产泡沫，热钱的套利方式是“资产泡沫价差”加上“汇率升值”。