四季度股市上下两难

　　进入三季度，宏观经济形势发生了一些变化。去库存小周期深化，经济增速软着陆，环比触底愈发明晰；房地产市场量增价稳，投资力度不减，供给放大预期强烈；货币操作由收紧重回中性，资金价格高位回落，流动性紧张程度有所缓解。

　　正是基于这些因素，股市展开一轮反弹，乐观投资者甚至预计市场将改变5月以来的震荡走势，形成震荡向上的新趋势。展望四季度，从核心股票业绩增长预期和估值中枢匹配来看，股指不存在明显下跌空间。但是，亚健康的全球经济、调结构攻坚阶段的国内形势和股市内部的结构分化，也难以激发市场持续向上。A股最有可能的走势是维持震荡，投资机会是结构性的。经济转型方向、方式仍是A股投资的重要线索。总体而言，不必悲观，但也要谨慎。

　　不必悲观，是因为市场估值中枢处于合理区间。当前沪深300指数往前滚动12个月的市盈率在15倍左右，市净率为2.33倍。相比2009年0.46元的每股收益，今年预期的业绩增速接近20%。从上半年的完成情况来看，实际情况比较符合预期；下半年在经济增速软着陆的背景下，核心股票的业绩增速预期和估值匹配较为合理，市场大幅下跌空间较有限。

　　但这并不意味着可以非常乐观。实际上，促使股市趋势性向上的转折性信号并不明显，无论是经济增长还是货币政策，都不足以支撑股市出现系统性机会。

　　首先，环比增速接近底部得到共识，这既得益于去库存接近尾声，也是主动扩大内需的结果。但置身大小周期叠加的历史背景下，去库存将变得前所未有的复杂，“路径依赖”和“货币超发”都将加剧去库存、去产能的反复性。这就决定了经济增速环比见底与同比增速再度迎来上升周期的逻辑未必成立，在转型取得显著成果之前，经济增速将保持稳定。

　　其次，与发达国家受到通缩纠缠大为不同，包括中国在内的新兴市场通胀压力较大，使得货币政策不得不保持中性甚至偏紧。三季度以来，消费品尤其是食品价格持续上涨，加之沉寂已久的房地产市场成交回暖，伴随部分地区房价再次出现上涨苗头，未来面临一定通胀压力，货币政策面临的掣肘因素更多。

　　第三，需正视小盘股高估值，产业资本可能完成戳破泡沫的一击。虽然A股估值中枢比较合理，但不少中小板、创业板股票走出独立上升行情，估值水平已经远远超过业绩支撑。近期一些上市公司高管减持股票，随着11月创业板第一批解禁股到期解禁，投资者需要警惕中小盘股票下跌可能引发的风险。

　　未来十年将是经济转型的十年，布局转型分享成长是值得坚持的投资主题。即将召开的十七届五中全会，将研究制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议等问题。这将帮助我们从转型方向和方式中，寻找经济新一轮增长的推动力。