地产商融资路径收窄 八年抗房价再祭“真拳头”

　　对地产二次调控的靴子终于落地了。

　　9月29日晚，面对“4·17”地产新政以来的房价假摔，和8月份以来的房价上涨势头，国家有关部委最终发出了二次调控的信息。新调控措施包括要求地方政府立即制定细则，三套房停贷以及首套房首付上调，房价上涨过快地区限制购房套数，加快推进房产税改革试点并逐步扩大到全国等。

　　尽管2009年下半年的旺销加剧了地产商今年在资金上的坚挺能力，并为其持续博弈留下了空间，但在上半年销售不畅、拿地囤地之风不减的情况下，其资金链已略显紧张。面对二次调控信心和执行力的加强，地产商像以前一样施展苦肉计的博弈术已经难以奏效。而随之股市直接融资渠道堵死、银行间接融资渠道收窄、信托和其他融资渠道成本较高，地产商可博弈的空间已经不大。

　　其实，从2003年地产调控以来，今年已是第八个年头。积八年之力，不但没有抑制住房价，反而让房价持续走高，这只能说明各方角逐力量在个体理性下上演了集体的非理性。这也为本次二次调控能否收到实效留下了新的悬念。

　　地产商融资路径拆解

　　地产商的抗打击能力非始于今日。在持续的地产调控下，它们似乎在年年过冬，却又是最终迎来一个又一个春天。

　　大逻辑而言，地方政府对土地财政的依赖，使其无法对地产商下重手；商业银行天量信贷出口的选择，也使其无法剧减开发贷和按揭贷款；国家需要一个理性的房价，但在保障房建设上起步甚晚。最终，导致了地产商的集体坐大。

　　2008年调控之时，地产商使出苦肉计，使得南京、上海等地方政府纷纷出台刺激房地产销售措施，最终扼杀了调控；本年度由银监会主导的各家商业银行实施的房贷压力测试之计，也早已为地产商所识破，最后坚持住了不降价或者假降价策略。

　　当然，减缓资金链压力是地产商面对调控的关键之战。这也是地产调控从早年的行政调控转为市场调控的原因。但愈战愈强的地产商经2009年下半年旺销一役，最终使“4·17”地产新政难收实效。面对新政，它们不仅没有降价，反而大肆拿地，甚至新地王纷出。这也就是地产商半年报上净现金流为负、净利润却高增的原因。上百家上市地产商一季度末总负债超过5000亿元，二季度末总负债超过1万亿元。

　　接下来，由银监会、证监会卡住的是地产商从银行、股市、信托融资的脖子。应该说，除股市融资卡位时间精确外，银行、信托融资卡位略显滞后。因此，市场看到了今年无一例内地股市成功融资，也看到了7月份叫停银信合作之时，已经发放了1.78万亿元银信合作产品，后者无疑助长了地产商的资金腾挪能力。而就银行而言，尽管减缓了对地产商开发贷和按揭贷款的发放，但其实际发放额依然不低。

　　从银信合作和银行信贷支持导致的地产商的硬挺外，在香港上市的内地地产商选择境外融资则是又一融资渠道。截至9月上旬，H股内地地产商累计获得了约70亿美元的优先票据融资。相比从境内信托公司获得接近10%年利息率乃至更高成本的信托贷款而言，这些美元票据融资年利息率高达10%至15%之间，并附有负债占比约束等相对苛刻的条款。但在美元票据周期长，且可对赌人民币升值之下，依然是个不错的选择。

　　但境内上市房地产公司就没有这么幸运，它们无法发行境外美元票据，在二次调控之下，将面临实际的资金压力。

　　某大地产公司财务总监称，大的地产公司上半年的资金使用资本并不高，8月份开始的交易量回暖又回笼了一些资金，但二次调控之下，大地产商的资金压力将真正显现。而在之前，由于不少地产项目开工、竣工延期发生，中小地产商的信托资金风险苗头已经显现。

　　该人士继称，调控是大地产商的机会。二次调控之下，有限的银行信贷资金将更加向大地产商倾斜，但地产商的议价能力或许会降低，资金使用成本增加，而对中小地产商而言，资金使用成本会大面积走高。整个地产行业或将形成新的分化，大地产商的并购行为和中小地产商的抱团取暖行为将会出现。

　　某银行人士称，现在，担保公司、典当行、民间高利贷都已切入到地产行业中来，随着二次调控的到来将会加剧，地产商只有真降价促销这一条路可走了。当然，不排除会有专门针对地产商的融资掮客、融资中介机构、各类新型地产信托出现。而这些，无疑都将使地产商的融资成本大幅增加。

　　最终，所有的考验都在于二次调控的执行力如何？执行力强，才是真拳头；执行力弱，不过是又一次走过场而已。9月29日地产股大涨无疑是对调控政策利空出尽的反应，而如果调控政策执行力不强，房价和地产股的新一轮上涨也将接踵而至。

　　八年抗房价心曲

　　其实，此轮调控已是调控以来的第八个年头。八年了，地产年年调控，房价年年上涨。面对无房者对“时也，命也”的感叹，中央政府终于祭起了二次调控的大旗。

　　从1998年国务院住房分配货币化改革(国发23号文)，到2001年财政部、国家税务总局发文刺激消费和繁荣房地产市场，再到2002年国土资源部11号文的土地招拍挂改革，陆续催生了房地产的类金融特征，“钱——地”的双向逻辑演绎出了地产商的疯狂，导致了地产过热。

　　首次拉响地产调控警报的是2003年央行的“121号文件”，主要政策是从资金供给层面直接收紧房地产。与此配套的是国务院整治土地市场，大刹开发区圈地之风，以及国土资源部的垂直管理改革。也因为此，2003年被称为土地市场治理整顿年。

　　然而，因为各商业银行配合不够，加之房地产被确定为支柱产业，此轮调控收效甚微。国家统计局数据显示，2003年1至7月，全国有11个省份房地产投资增速超过50%，35个大中城市有10个房地产投资增速超过70%，有些城市连续两年房价每年上涨20%，有的甚至上涨30%。

　　2004年3月，国土资源部、监察部发出71号文，旨在从土地供给上调控，并设立了不开发则收回的“8·31”大限。同年9月，银监会发布《商业银行房地产贷款风险指引》，规定开发商开发项目自有资金不低于35%。同年10月，央行9年来首次对存贷款加息，调控从行政方式向市场化方式转变。是年被称为房地产政策年。

　　此后，房地产开发商贷款增长得到初步控制。2004 年3 月份以前，房地产开发商贷款增长速度在40%以上。2004 年4 季度开始房地产开发商贷款增长速度下降到20%以下，2004 年底增速降低到17.3%，2005 年1 季度增速进一步下降到15%。

　　与此同时，各商业银行纷纷将按揭贷款作为零售银行转型的重点，致使按揭贷款一路飙升，2004 年底和2005 年1 季度末分别达到15922.3 亿元和16743.7 亿元，余额同比分别增长35.1%和30.9%。而按揭贷款飙升在地产商速战法(快速拿地、快速售楼、快速回笼资金)之下，间接帮了地产商大忙。

　　于是，2005年5月七部委出台的“国八条”不期而至，上海等城市房价得到遏止，但北京、深圳等城市房价却出现较大幅度上涨。“国八条”调控效果不足，一是部门利益博弈，二是地方政府博弈，三是人民币升值预期、热钱涌动，让利率、信贷、首付比等金融调控手段失灵，四是地产商纷纷选择境内外上市，融资渠道拓宽。

　　而次年随之而至的“国六条”和土地新政等系列政策，依然抵挡不住房价的不断走高，各种政策如雪花般飞来，却是落地即融，化解于无形。

　　而此时的股市、楼市不再是此消彼长，而是两旺。2007年8月，国发24号回归到政府的本位职能天花板，也就是健全廉租住房、经济适用房制度上。然而，由于保障性住房投资建设的缓慢，房价在2008年金融危机阴影中短暂下滑后，很快在2009年4万亿财政计划下报复性上涨，至2010年4月17日开启的“国十条”地产调控新政，面对地产商已经挺直的资金链腰杆和一幕幕苦肉计，最后演变为一场彻底的房价“假摔”和8月份以来的上涨。

　　因此，这场地产调控的八年之战，总体上进展得很艰难，收效甚微。这也是市场对9月29日二次调控观望的原因。