刘煜辉：看不到中国式泡沫软着陆的前景

　　刘煜辉 （社科院金融研究所中国经济评价中心主任）

　　楼市调控终于演变成行政运动。行政方式是政府最熟、也是见效最快的方式。

　　继深圳、厦门等部分城市出台“限购令”后，上海市楼市调控细则于7日晚出台，此份细则称即日起每家只能新购一套商品房，并提出将积极做好房产税改革试点的各项准备工作。

　　市场化的手段开始刚性化，“一刀切”以防止“上有政策，下有对策”的现象重演。住房信贷政策过去一直在划分首套、第二套、第三套以上，操作和监管起来太困难，屡屡调控仍不见成效。按揭首付调整，实质是用多大的杠杆启动住房需求的问题，一成就是十倍杠杆，二成就是五倍杠杆，三成以上就是三倍以下的杠杆。现在是从五倍的杠杆调成了三倍以下，自然启动的住房需求就会下降，是立竿见影的影响。

　　“房产税”的出台，会增加持有住房家庭的日常成本，更会影响到以投资为目的购买多套住房家庭的需求。尽管这条政策有房人会坚决反对。

　　当然，行政手段是可以把楼价打压下去的，只是不许买第二套、第三套房，这样的行政成本很高。目前所用的市场化手段或能够暂时性地提高住房作为投资品的内部隐含收益率，而至楼价回归，但依然是属于微观手段管理宏观的范畴，全局性的中长期利率低企无法改变。这是动态调整的过程，违背经济常识的“一厢情愿”只能是“刻舟求剑”。

　　货币从楼市溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深将导致资产价格的上涨。因为市场反转过来会迫使我们改变长期习惯的市盈率（租金回报率，内部隐含收益率等），房价会不会降？会降多少？最终还要取决于整体的负利率水平变化。

　　按哈耶克的讲法，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资一些在遥远的未来才有回报的项目，才能求得心灵的安慰，以至于资源错配或 “不正当投资”产生。

　　抑制泡沫根本还在于大幅抬升长期利率的预期。更何况中国地方政府的土地财政体制性痼疾决定着央行货币政策的取向，使得 “宽货币”状况得以长期保持？

　　我猜想，政府下这么大气力调控，应该还是有标准的。标准就是回到常识：如租金回报率、空置率等指标回到正常范围之内。对许多城市来说，回到2009年初的水平就是回到正常范围。至于需要多长时间，这个很难预测，因为微观方面的变化都受到宏观状况的动态变化的影响。

　　比较而言，宏观状况相对好判断一些，新兴市场资产价格上涨的压力依然非常明显。一是全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；二是厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；三是各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；四是中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。

　　鉴于国内的货币状况，中国楼市或处于筑顶阶段，什么时候结束依然要取决于外部货币条件的变化：一是竞相贬值的货币危机会否出现；二是美国经济是否能出现一个对全球资本有吸引力的光明前景。

　　把中国的宏观稳定悬系于外部条件始终是一件极其危险的事。我依然看不到中国式泡沫软着陆的前景。