来源：《新世纪》-财新网
一国实施资本管制，便可能把压力施加到别国身上，由此形成连锁反应，并造成严重后果
□ 本刊记者 张环宇 | 文
“尽管近来多个国家进行货币市场干预，但全球没有‘货币战争’的风险”，美国财长盖特纳（Timothy Geithner）10月12日在接受美国公共电视网采访时
对于一段时间的汇率纷争，此话可能起到些缓和的效果。
数日前，国际货币基金组织和世界银行秋季年会，便在争论声中落幕。而眼前，面对一轮全球流动性狂潮，新兴市场及香港、韩国等各经济体不得不筑高防范“热钱”冲击的篱笆，以平缓资产价格波动。
今年下半年以来，美元指数步步走跌，以中国为首的新兴经济体货币，相对美元均出现较大幅度升值。10月15日，人民币兑美元汇率中间价报于6.6497，人民币较汇改重启前的6.8275升值2.6%。与此同时，巴西雷亚尔、泰铢、澳元、韩元、日元均出现不同程度的升值。
在升值预期下，新兴经济体“热钱”流入的担忧开始变得更加强烈。
继巴西之后，10月12日，泰国政府宣布，对外资投资债券所获资本利得和利息收益征收15%的预扣税。
随后，香港特区行政长官曾荫权提出，虽然不会改变联系汇率制度，但可能发行人民币债券，借以减少资产泡沫出现的可能。香港同时提高了投资移民的门槛。
干预效果未显
在汇率问题上，虽然包括韩国、日本、委内瑞拉、巴西等发达国家和新兴经济体已陆续入市干预，但目前看来政策效果不佳。
日本不仅对日元汇率进行了实质性干预，更于10月初将基准利率调低至接近零的区间。但这并未改变日元的升势。10月14日，美元兑日元汇率继续下跌，盘中一度跌破81区间，短短不到一个月时间里，日元的升值幅度超过了5%。
政策干预无效的背后，隐藏着市场对美联储货币政策不确定性的深深担忧。中金公司宏观经济分析师刘奥琳称，虽然日本也对汇率进行了干预，但相比美国量化宽松的预期值，绝对数量仍然太小。“日本现在债务水平已经相当高，虽然不用担心通胀的问题，但也不能无限制地去‘印钞票’。”而美国作为全球第一大经济体的地位，也决定了它在汇率政策的影响方面，少有国家能与之匹敌。
在她看来，美联储真的开始着手量化宽松以后，房地产市场的基准利率会出现些许下降，另外，美元也会受到一定影响，但对实体经济的影响相对间接。从这个角度看，美联储现在的处境也十分尴尬，如果不推量化宽松，股市可能会大跌，美元则会强劲反弹；如果做了，结构性问题又不能靠这来解决，而且还会增加通胀的压力。
目前，市场对美联储量化宽松的预期已较原来有所弱化。美国金融体系中的利率水平现已降至很低的水平，即使再辅以量化宽松的政策，也无助于增加企业融资的数量。因而，现实问题更多的是结构性，而不是流动性问题。美国家庭的“去杠杆”过程仍在延续，而且失业率仍然达到9.6%。这些并不能通过量化宽松得以解决。
在美联储购买资产计划规模明朗前，市场可能仍会游弋于美元空头一端，而对美国政府来说，弱势美元同样有现实的作用。
“美国刺激政策已逐渐到头，就业市场依然疲软, 又值中期选举即将来临，就把矛头直指人民币,把贬值说作是能促进出口, 改善就业的良药。”中信证券首席宏观经济学家胡一帆称。
9月以来，虽然外部政治压力日显沉重，中国领导人在人民币升值问题上保持谨慎态度。10月10日，央行行长周小川表示，人民币升值幅度必须通过仔细评估包含通胀、经济增长以及就业等基本面而定，如果让人民币在短时间内迅速升值，将会对中国经济造成重大打击。
不仅美国，发展中国家也出现指责人民币汇率的声音，毕竟在出口环节上，它们与中国是竞争对手。在过去一段时间，这些国家的实际有效汇率上升得比较快。瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光称，人民币汇率应尽量摆脱政治因素的影响，“升值应该坚持下去，如果出口不行了，我们还可以贬值。但关键是要把机制理顺，令市场相信人民币的波动性。”
政策困境
除了本币快速升值对本国出口带来的损害，量化宽松预期下的弱势美元，也正在推动商品价格进入新一轮的上升周期。由于大宗商品多数以美元计价，美元的持续贬值，将会推动其价格重估。另一方面，一旦新兴经济体以加息应对，新兴市场和发达经济体之间的息差，又必然会吸引大量“热钱”流入，加剧新兴经济体宏观管理的难度。
在欧洲主权债务危机渐渐平息之后，受新一轮货币宽松激励，市场的风险偏好又有所上升，息差交易再起，这也是美元出现单边趋势的重要推手。
中信证券首席宏观经济学家胡一帆指出，未来美元贬值趋势会逆转,估值会更理性。 “近期转折点可能是，欧美第三季度GDP数据很快会出来, 如果美国明显好于欧洲, 大家会觉得美国经济前景更好, 美元汇率会升值。又或者汇率之争进入白热化，并引发大家对全球经济更深层次的担忧时, 美元可能重新成为避险天堂。”胡一帆称。
此前，韩国驻美国大使韩德洙（Han Duck-soo）曾建议，用出口限额作为解决汇率争端的方法，并称日本在上世纪80年代的经历可供借鉴。然而，这种全局性的协调，无疑会面临部分国家的强烈反对。
经济再平衡仍待继续。对贸易顺差国来说，必须将外需逐步转变为内需，即减少出口。对贸易逆差国来说，则意味着增加储蓄、缩减进口。显然，这样的结构性调整并不能在短期内完成，而在发达经济体仍存下行风险的时候，若各国竞相树起保护主义壁垒，则对任何一个国家都不是好结果。
11月11日-12日，20国集团（G20）峰会将在韩国首尔举行。除了国际货币基金组织自身改革等议题外，各国也希望能在一些具体经贸问题上（如汇率问题）进行协调。
“每个与会国家不能只考虑其本国利益，那样的话，我担心全球经济复苏和可持续发展将被打上问号。”韩国总统李明博（Lee Myung-bak）10月11日公开表示。
迄今为止，虽然巴西、韩国等国积极入场干预，但从力度上看，并不算强。巴西提高了针对海外资金投资巴西固定收益产品的金融交易税，但此税两年前即已开设。
而韩国市场干预的手段则显得更为薄弱，其计划对商业银行外汇衍生产品头寸进行检查，借以间接抑制游资流入。正因为此，包括巴西雷亚尔、韩元在内的货币，并未受到本国政府入市干预的影响，其对美元的升值趋势仍在延续。
一旦某个国家实施了资本管制，便可能把压力施加到别国身上。这将会形成连锁反应，并造成严重后果。
对新兴经济体来说，最大的不确定性仍然是通胀。若通胀抬头，一些国家将不得不动用利率手段去平抑物价压力，但随之而来的资本流动风险可能也会迫使其对资本账户进行管制。分析人士称，对中国来说，如果通胀压力是趋缓的，那政策也许会等一等，不会急于收紧。
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