利率、汇率、政策 三角度观察四季度A股市场

　　本周二央行突然加息，二级市场则走出了高位震荡行情。对加息如何理解，股市后市将如何运行，我们认为可以从三个方面来观察。

　　首先，对本周二加息背后原因的理解，对未来市场趋势的判断有很重要的意义。第一，说明本次通胀的压力比较大。从我们对通胀的理解看，7月 份以来，市场关注的焦点在于农产品、猪肉价格，强调供给管理，而进入10月份以来，上游价格上涨对下游传导压力增大，一旦成为普遍现象，那么通胀就会进入自我加速期。这种循环类似于2007、2008年的情况。那么，本次加息是管理通胀的，而不是管理通胀预期的，政策的可持续性预期较强。

　　第二，如政策紧缩，对资金面影响怎样？比较过去十年的新增信贷和新增GDP的关系可以看出，在宽松货币政策时期，新增贷款/新增GDP的比例在120%—180%之间，2009年创出了365%的新高；而在紧缩政策时期，新增贷款/新增GDP的比例在65%-80%之间，那么对明年经济趋势判断的焦点，在于明年信贷规模到底多少合适？这个对资本市场影响最大。我们理解，按照明年名义GDP14%的增长，按照新增贷款/新增GDP=100%的量计算，约为6.5万亿元的规模。那么明年信贷规模的预期将影响四季度和明年一季度的股市走势，这一点逻辑上类似于今年4月份的情况。

　　其次，汇率政策变化。我们对比了日本上世纪70年代和80年代的两种情况。70年代日本也受到升值压力，但是由于国内通胀水平提高，加上政策导向上开始以调结构为主，形成了利率提高反而汇率贬值的情况；日本1973年的经验是日元从哪儿升值又贬到哪里去；而1985年以后，由于通胀水平较低，日本为了对抗美元升值，采取宽松货币政策，结果形成资产价格泡沫，经济进入了失去的十年。我们认为，本次中国应对美国宽松货币政策的逻辑也在于此，中国采用加息和调结构主导，压低资产价格泡沫的方法，有效化解升值压力，而变成对中国结构调整的刺激因素。

　　最后，对于未来的趋势判断，我们认为本次加息由于比较突然，仍难以形成对政策方向的判断，市场可能形成短期恐慌。我们更关注年底对明年经济政策的定调，因为货币政策的导向直接决定了对明年经济趋势的判断。

　　我们认为政府是理性的，即使政府不理性，市场也会反制政府的错误行为。因此，美元不具有持续贬值的条件，美元指数在76附近有强支撑。同时，人民币即使在政治压力下，也不具备大幅度升值的基础。另外，尽管经济学家一致预期经济在第四季度和明年一季度见底回升，但是股市仍然要面对毛利率收缩引导的业绩下滑和流动性增量实际不足的困境。因此，第四季度仍然只是反弹行情。(国泰君安证券研究所 王 成) (来源：证券时报)