企业对冲人民币升值两极化 境外NDF套利之诱

　　人民币升值过程中，不同类型和规模的企业，应对方式也呈现两极分化。

　　记者近期调查采访的众多进出口企业中，有的企业连基本的远期结售汇金融工具都没接触过，应对方式停留在实体经济层面，有的企业却早已娴熟地运用DF/NDF等工具进行无风险套利，不仅要规避人民币升 值，还要从人民币升值中赚一把。

　　“人民币升值过程中，有的企业是无奈接受损失，有的企业是外汇融资和套期保值，有的则是投资套利，不同企业的境况不一样，遭遇也不一样。”工行广东分行的外汇分析师戴伟愉认为。

　　贸易、加工企业：分担、融资

　　潘勤是上海一家专做出口业务外贸公司的项目经理，该公司每年的贸易额在1个亿左右，属于这个行业的中等规模。

　　由于有人民币升值等因素蚕食利润，虽然宏观上看到今年外贸形势在变好，但该公司的外贸形势这几年一年比一年难做，潘勤告诉记者，很多时候维护好旧客户就是工作的重点，开发新客户的进程较为缓慢。

　　这些主力客户中，对于有刚性需求的客户，他会提前打预防针，提高价格，转嫁风险；而一些对价格敏感的客户，他则会给客户提供更有附加值的产品，积累提价空间，吸引留住客户。

　　“现在人民币兑美元的汇率在6.7左右，我们一般和客户协商好，比如汇率维持在6以上，汇率损失就由我们自己承担，但如果跌到6以下，则会和客户设置一个区间，该区间的损失各自承担一半。”

　　潘勤说，2005年以来，人民币升值的影响已经是一个常态化的因素，不过近两年明显感觉调价频率在加快，特别是过去的一个月，以前的价格合同还能维持3个月，现在可能每2个星期就要调一次。

　　由于贸易规模不大，该公司并不符合银行的相关授信条件，目前也并没有专门人员负责金融工具的使用，因此诸如较为简单的远期结售汇，该公司都没有使用，“看天吃饭”，潘勤说，可能以后规模做大了，老板会考虑使用金融工具。

　　与潘勤所在的外贸公司主要依靠销售差价手续费收入不同，雷磊的宝林丰公司，除了销售外，还有自己投资的加工工厂，属于工贸企业。

　　由于下游渠道较为稳固，客户都是世界500强的跨国企业，而且属于消费行业，因此他表示，已能明显感受到经济的复苏，今年前9个月，该公司已经完成了去年制定的营收目标，比期初增长了15%，“预计全年能增长超过20%”。

　　但是近两年该公司在营收增长的情况下，利润却只勉强持平，“我自己测算的话，人民币每升值1%，对利润的影响是3%-5%，有3到5倍的杠杆”。

　　要对抗人民币升值等各种因素，相比一些远期等保值工具，最根本的还是有融资渠道。不过与一些大型企业依靠银行为主，上述企业的渠道还是多依靠民间和同行之间。

　　“如果你今天给我一个亿的单子，我可以很快接下来，但是是找几家公司一起做，或者我赶紧去跟同盟筹集8000万的垫付资金。”

　　企业套利转向境外

　　“环球资源公司”近期针对国内200多家进出口企业，面对人民币升值的调查显示，30%受访企业将专注发展内贸市场；15%中国出口商计划使用更多进口原材料；10%认为专注生产高档次产品或可为他们带来较高的利润；7%供应商指他们或会使用其它财务工具，如混合外币选择权或不交收远期外汇合约(NDF)等；3 %供应商计划以人民币作为贸易买卖的基本货币。

　　相比还没有使用金融工具的小规模外贸企业，以及以融资为主的工贸企业，大型的外贸企业、进出口比重较大的上市公司、跨国企业等，使用金融工具以及进行人民币套利则已相当活跃。

　　建行上海分行提供本报的数据显示，该分行自6月19日以来，续做远期交易的客户数较之前上升超过20%，显示愈来愈多的企业加入到通过适合的金融工具规避金融市场价格波动风险的大军中来。而察看上市公司的三季报，不难发现，今年以来多家公司的外汇衍生品交易规模都大增。

　　江苏国泰（002091）的三季报显示，截至2010年9月30日，该公司交易性金融资产较2009年末增长5,898.26%，主要为母公司未到期交割的远期结汇美元合约增加及汇率变动影响。东凌粮油(000893)前三季度，货币资金比期初增加180．19％，则主要是由于报告期内公司从事ＤＦ／ＮＤＦ等外汇业务导致定期存款增加。

　　而进口业务和出口业务的比重不同，套利的方法也不同。

　　上海一家大型外贸企业主要以进口业务为主，该公司的财务经理告诉记者，在人民币升值情况下，进口业务本来就是受惠的，不过为了进一步延期付汇赚取差价，该公司的做法是人民币质押存款与美元贷款以及远期结售汇混合使用，每年有几百万的套利收入。 比如该公司当期有一个1000万美元的付汇，预期1年后人民币兑美元将从目前的6.7升值到6.5，该公司当期就用1000万美元等额的人民币（6700万）作为质押，向银行申请1000万美元的贷款付汇，同时与银行签订一个1年期的远期结售汇合同，届时1000万美元贷款的本息除了是以6.5的汇率兑换外，其间还有一重人民币存款利息收入扣除美元贷款成本的差价，获得双重套利收入。

　　如果是出口企业，当前最为流行则是一种DF/NDF的无风险套利交易。

　　商业银行人士透露，由于套利涉及到NDF交易，2007年以前商业银行可以直接和客户续做，然后和境外银行平盘，但之后由于外管局禁止国内银行直接从事NDF相关的交易，相关的企业都是通过境外子公司交易，因此主要是大型外贸公司和跨国企业为主。

　　而国内的一些上市公司如东华能源等，今年也有该类交易，该公司公告称，全年的远期交易及NDF的交易规模不会超过5000万美元。京新药业的出口比重约占20%，该公司日前也公告，拟从2010年10月10日至2011年10月9日期间，开展境内远期结售汇业务规模不超过1500万美元。

　　具体而言，DF/NDF的出发点基于国内和境外对人民币升值的幅度预期不同，一般NDF的幅度更大，假设国内1年后DF的报价为6.5，而NDF的报价可能为6.4，两者之间的差价就形成了套利空间。

　　当企业预期1年后将有一笔1000万的出口收汇时，就即期在境内同银行签订一个DF合约，卖出1000万美元，买进人民币，为了保值，通过境外子公司同时签订一个NDF的合约，卖出与1000万美元等值的人民币。

　　可以看见，合约履行时，在境内卖出1000万美元获得6500万人民币，境外只需6400万人民币就换回了1000万美元，轻松赚取100万人民币的收入。

　　虽然外管局禁止国内银行提供这种NDF套利交易，不过由于现在企业套利转向了境外，因此银行也只能闭一只眼睁一只眼。

　　“表面上看，企业就是在国内做了一笔远期的交易，这是正常合法的，但企业是否在境外同时作了另外一笔交易，可能客户经理知道，但银行并无从查起。”一位大型银行的国际部人士表示。

　　不过，所谓无风险套利并非绝对无风险，因此一些公司现在也比较谨慎。

　　一家造船企业的负责人就告诉记者，此前曾有外资行向其推荐该业务，但最终该公司并没有做，“如果NDF浮动区间没有国内大，或者不是升值而是贬值，双边造成的损失可能也是双倍的”。

　　而为了控制风险，该公司的这些衍生投资业务都是董事会直接授权董事长负责相关运营管理，并签署相关文件，财务部在执行相关操作后，审计部门还会进一步跟踪。

　　外管局最新发布的《2010年上半年中国国际收支报告》中就明确表示，受利差和汇差双重收益诱导，境内市场主体的跨境美元套利交易规模开始扩张，加剧了我国外汇收支的波动。主要表现就是境内外汇贷款和跨境外汇融资。