流动性收紧缓慢 资产价格短期难回落

　　流动性似水，流向何方？

　　10月19日央行意外加息0.25个百分点，引发市场对流动性过剩和通货膨胀的担忧。同时，全球货币量化宽松背景下，大规模的资本流动似乎在所难免，中国应该怎么办？将如何应对流动性冲击？加息能抑制通胀吗？为此，我们邀请了瑞银证券首席经济学 家汪涛、国家发改委宏观经济研究院经济研究所财政金融研究室主任张岸元、北京大学房地产金融研究中心主任冯科、宏源证券首席经济学家房四海、中国社科院金融实验研究室主任刘煜辉一起讨论。

　　通胀根本是货币问题

　　经济观察报：最近讨论最多的一个话题就是货币量化宽松，这些资本流动去了哪里？会引发大规模通胀吗？

　　汪涛：货币量化宽松政策的目的是防范通缩，多印钞票不等于就是通胀，关键是看银行拿到流动性干了什么。银行贷款实际上是流动性转到经济体的最重要的杠杆工具。在发达国家，银行负债沉重，家庭、居民负债也很高，所谓去杠杆化的过程还在继续，所以这些钞票并没有到实体经济转成有效需求，一部分资金会流向新兴市场。这些资金流入后，很可能引发信贷的高涨进而形成泡沫、造成通胀，所以新兴市场在量化宽松下和发达国家在量化宽松下面临的通胀的危险是不一样的。目前的通胀主要是食品价格带动的，猪肉、蔬菜和粮食都是价格上涨的带动因素，其中主要是季节性因素，所以不用担心大规模通胀。

　　张岸元：今年和明年这两年，对于我们的货币政策而言，它都处在一个消化此前应对金融危机的货币政策不当执行可能蕴藏的风险阶段，包括信贷由9.6万亿控到7.5万亿，明年不会超过10万亿。这是短期货币政策要考虑的重点。

　　刘煜辉：9月 CPI同比上涨3.6%，涨幅创23个月新高，其中一个不可忽视的因素是负利率，这对人的心理的影响是决定性的，恶化了资产泡沫和通货膨胀。由于负利率的加深导致资源错配和投资不当不断发生，也就是说负利率加深以后，大家心里就会发慌，人们把钱投向一些在未来很远的时间才会发生收益的项目。所以当我们用行政的手段，把房地产资金假设挤出来之后，必然加深物价通胀的压力，物价通胀压力加深，负利率程度就相应加深，反过来又影响市场投资。

　　加息不影响资产价格

　　经济观察报：最近有很多人认为长期负利率，才是资产泡沫的罪魁祸首，这次加息0.25个百分点是流动性大规模收紧的开始，还是更多的只是政策信号？

　　汪涛：我认为不用太在意是否加息，这只是一个调控的信号，但并不代表着信贷会大幅收紧，信贷不可能从7.5万亿缩到7万亿，7.5万亿的信贷还是要发出去的。货币政策最重要的调控是掌握好时机，什么时候该刺激经济，什么时候开始紧缩。紧缩已经实现了，现在其实是一个比较平稳的，而且是基本上又开始一个宽松的信贷的政策。

　　刘煜辉：关于中国加息会不会增加人民币升值压力的问题，一直是反对加息者的一个依据，但是我们讲经济的逻辑不是这样的。因为人民币升值的压力来自于经济超速的压力，带来劳动生产率的提速，所以进来的钱是获利资产价差的，而不是看重息差。所以如果国内坚定减速，划定资本的流入，包括国内居民的资产转换行为，美元资产转成人民币资产，这个会大幅度减少，升值的压力会减轻。从数据来讲，市场的投资者确实是这样理解的，也是这样做的。

　　内部资金涌动房地产

　　经济观察报：刚才提到大量资金都在体外循环，流动性收紧是否会使热钱撤出房地产行业？未来房价走势如何？

　　张岸元：我们发现2006年之前的中国的房地产价格，和流动性的关系是非常紧密的，而2006年之后到现在的话，这个关系反而淡化了。如果从理论来理解的话，可以得出这样的结论，那就是在2006年之前，我们的住房的商品属性是比较强的，它在很大程度上容易受到流动性的影响，而2006年之后中国房地产，中国住房的资产属性更强了，它的商品属性在下降。所以如果流动性没有根本变化，那么房地产价格不会出现明显回落。反观这次加息0.25个百分点，其实主要的目标不是抑制房价，房价也不会因此出现大的变化。

　　冯科：中国有一个货币流通速度之谜，银行里面大部分钱是非市场资金，所以呈现出货币发行增大但流通速度却在下降的局面，这说明我们的经济的体外循环非常严重。

　　中国的房地产行业的资金中仍然包括相当一部分的热钱，但是它在区域、产品门类上会有所区别。首先是从住宅地产转向商业地产，商业地产增值的，一般要滞后两年，比居住的住宅要滞后两年。所以住宅价格上去了，商业地产还没来得及涨价就被管制住了，从投资的角度看，热钱将会流向商业地产，同时流向城市化率比较合理的地方。但是总体上看，房地产的市场资金主要是来自国内，大量涌动的是在监控体系之外的资金，这些资金的力量非常强大，规模不可估计。

　　美元牵动大宗商品“牛鼻子”

　　经济观察报：与资产价格密切相关的就是汇率，最近的中美汇率争端加剧，同时流动性似乎找到了方向，资产价格尤其是大宗商品价格一路飞涨，到底是什么推动了大宗商品上涨？通胀预期是否会加速大宗商品价格上涨？

　　汪涛：近期大宗商品的价格上涨很快，跟美元有很大关系。大宗商品的价格，包括油价、铁矿石等价格都是以美元计算，所以很可能也会涨得很快。实际上这些价格如果在全球需求很弱的情况下，很难一味地涨上来。确实，在过去的18个月，这些回弹得很厉害，但是基本上是可以稳定住，从目前的通胀领域来看，虽然大宗商品价格带来很大的通胀压力，但我觉得不用太担心。

　　房四海：理解大宗商品与美元指数的关系是关键。如果从资产配置的相对投资逻辑来看的话就很简单了，未来的资金往哪儿走？无外乎两个选择，进入大宗商品还是流入新兴市场。中国现在进入二阶拐点，未来消费走势是向上的，对大宗商品的需求还将继续增加，所以流动性选择中国是必然的。

　　再来看美元，资金是要找出路的，现在最好的通道就是美元，从流动性的角度看，汇率本身也可以吸纳更多的货币，这些背后都是宏观因素驱动。所以，未来美元指数会成为全球资产配制的风向标和 “牛鼻子”。我有一个建议，中国要积极参与美元体系的重建，如果未来三到五年美国的新一轮科技革命完成，美元指数将大幅度反弹，而那时正好2015年，中国完全进入红利拐点，那时资产价格将面临的崩溃的危险。