瑞银首席经济学家：中国应如何应对量化宽松

　　不能仅看是否顶住了人民币大幅升值的压力，更重要的是，能否抵御发达国家量化宽松而带来的流动性泛滥

　　全球金融危机之后，发达国家经济复苏缓慢，美国失业率高企。中国的汇率政策成为各种国际争论的必选话题。然而，随着美联储准备实施第二次量化宽松，美元大幅贬值，一场全球汇率战似乎已经悄然打响，而中国和人民币被推到了漩涡中心。

　　中国过长维持低利率非常危险

　　中国有句古话：“覆巢之下，焉有完卵？”在这场货币汇率的博弈中，中国将如何论输赢？马丁•沃尔夫（Martin Wolf，英国《金融时报》著名专栏作家）断言美国会最终赢得这场“战争”。有些中国学者则认为，因为美国不能逼迫人民币大幅升值，中国会是赢家。

　　笔者认为，虽然中国可以维持现有的汇率政策，按照自己的意愿逐渐调整币值，但这并不是量化宽松环境下衡量得失的惟一标准。中国能否在管理汇率调整的同时，规避量化宽松强加的负面影响——避免全球性流动性泛滥可能带来的资产泡沫、资源错配以及金融动荡，才是真正的考验。

　　仅从人民币汇率上来说，把人民币汇率当做全球经济失衡的根本原因固然很难成立，中国也有理由、有可能拒绝国际上越来越强烈的对人民币大幅升值的要求。

　　虽然美国众议院最近通过了一项针对中国汇率的贸易保护主义议案，不过，还需要在参议院通过，并且在协调后由总统签署。就目前来看，该议案要最后通过成为立法的可能性还比较小。即使获得通过，还有一定的监控时间，并不会立刻带来报复性关税。然而，顶住名义汇率的升值不过是这场博弈的一个方面而已。

　　事实上，不管中国或是其他国家是否愿意调整名义汇率，在美联储量化宽松之下，实际汇率的调整必然发生，而且会是以某种我们不希望看到的方式发生。

　　固然，美联储是因为担心国内增长乏力和失业率高企准备继续增加其购买债券的规模，也就是说加大印钞票的规模以防范通缩。但是，因为美元是国际储备货币，美国可以随心所欲地掌握其货币发行量，而其他国家将不得不“被调整”“被升值”。一些其他发达国家，包括日本，也已经或准备追随美联储开始量化宽松。

　　量化宽松的后果是什么？它是不是能有效刺激美国和发达国家的经济增长，还有许多争论，甚至美联储内部也有分歧。但是，有一点很明确，全球货币政策会更长时间地保持宽松，利率水平一定会在很低的水平维持更长时间。另外，几乎可以确定的是，流动性将如洪水涌向低风险、高回报的地区，包括中国在内的新兴市场首当其冲。

　　面临强大的资本流动和升值压力，一些新兴市场国家如巴西、泰国，已经筑高了资本管制的堤坝，连以往坚决支持资本项目开放的国际货币基金组织（IMF）都祭出了资本管制的大旗，建议一些成员国加强管制降低宏观风险，避免信贷和资产泡沫，减少金融动荡。

　　也许有人说，中国可以顶住压力，坚持不让人民币升值，而且，我们已经有资本管制了。然而，对中国来说，美国的量化宽松会首先冲击中国货币政策的决策，增加政策失误的风险。有些人认为，美国进一步量化宽松反映了美国和全球经济的疲软，因此中国的货币政策也应更长时间地保持宽松，进一步刺激内需以抵消外需的不足。并且，大多数人认为，利率也要继续维持在低位以避免吸引更多资本流入。这种担心已经成为加息滞后的一个重要原因。全球量化宽松和流动性泛滥，可能会进一步削弱那些赞成尽快让实际利率由负转正、退出宽松信贷政策的声音。

　　笔者认为，中国过长时间维持低利率和宽松的货币信贷政策，不仅是一个误区，而且是非常危险的。美国和其他发达国家失业率高企，国家也债台高筑，可能需要维持非常规的扩张性货币政策很长一段时间，以减少它们私人部门或政府“去杠杆化”过程中调整的痛苦。可是，中国经济处于一个截然不同的周期，中国并没有面临通缩。中国完全可以在全球经济复苏乏力的情况下，实现接近9％的经济增长。中国并不需要额外的政策刺激以回到过去双位数的增幅。也许有人希望，中国继续刺激内需来带动世界经济的尽快复苏，但是，我们应该考虑到政策对国内经济产生的风险。而且，随着人口结构的变化，中国就业的压力也已经并将继续缓解。

　　因为中国经济没有什么产出缺口，流动性过剩加上负实际利率（名义利率减去通胀预期）日益恶化，带来的会是宏观风险系统性地被低估，造成投资过热、资源错配、资产泡沫。这不仅对目前政府稳定物价、改革物价、抑制房地产价格上涨的目标不利，将来对整个经济和金融系统的危害更是难以估量。

　　此外，在量化宽松的国际背景下，中国现行的汇率政策将承受越来越大的政治压力和投机资本的冲击。对美联储量化宽松的预期已经导致美元对欧元和其他主要货币迅速贬值。在此背景下，中国汇率的缓慢升值深遭国际诟病，虽然一些其他亚洲国家也不过是以中国作“挡箭牌”。政治上的压力势必增加市场对升值的预期。这样一来，加上中国经济中对投资的回报相对较高，升值预期又大，必然会吸引更多的资本，无论是实际投资还是投机资本，不断涌入。而资本流入则会进一步增加升值的压力。

　　在当前环境下，如果管理不当，人民币加速升值可能弄巧成拙。一方面，加快升值步伐可以短期内削减国际压力、降低贸易保护主义的威胁，长期来说也有助于减少中国的外贸顺差和经济结构调整。另一方面，在量化宽松之下，加快升值步伐可能提高进一步升值的预期，吸引更多的资本流入，抵消由起始升值带来的流动性紧缩效应。到目前为止，热钱流入的规模尚且不大，但是，如果中国不进一步加强管制，这种局面可能很快发生变化。

　　应对之策

　　笔者认为，要想赢得博弈或者至少减少损失，中国应该采取以下的措施：

　　——加强对资本流入的管制同时放松资本流出的管制。资本管制从来都不是无懈可击的，但是，可以在短期内有效抵挡最易反复的短期资本流动，大大减少整体资本的流入量。这可以为其他政策，如升值、加息、控制流动性等的有效执行提供喘息的空间。最近几年，中国既有的资本管制应该是起到了相当显著的作用，因为资本的跨境流动无论是相对于中国经济的规模、还是相对于市场对汇率升值的强烈预期都并不大。对国内企业和银行的外汇贷款尤其应该加强管制，包括收紧外债额度和提高外汇贷款的成本。在资本流出方面，直接对外投资和合格境内机构投资者（QDII）则可以进一步放松限制。

　　——允许人民币突然快速地以超出市场预期的幅度升值。比如，相对于市场3％-5％的升值预期，快速突然升值8％-10％，随后立即盯住一揽子货币并扩大浮动区间，大大增加随后汇率波动方向的不确定性，以打消或降低进一步升值的预期。这一升值举动需要加强资本管制来密切配合。

　　——筑起多道防线来管理流动性，防止信贷过度扩张。包括：提高存款准备金率或加大央行票据发行来加大对冲操作，吸收由外汇流入形成的流动性增长；严格信贷额度管理，并且把外汇贷款及其他信贷产品纳入额度管理，来控制经济中总体的信贷扩张或者说杠杆率；提高存、贷款基准率，来管理通胀预期、提高资金成本、防止资产泡沫（包括房地产泡沫）的积累。

　　——果断、大力地推动结构改革，使得国内经济在资金成本过底的环境下能健康合理地增长。经济增长扭曲越少，流动性的通胀风险就越小。重大的结构改革应该包括：扩大国企分红以帮助提高居民收入和消费；放松对服务业的管制并利用财税政策来吸引更多的投资和民营企业的竞争，提高就业；改革税收体系——降低对劳动者的课税（包括社保税负），增加对“有害品”（环境污染）和资本的课税；继续增加政府对医疗、教育、社保等民生支出；等等。

　　——进一步采取措施，降低资产和房地产泡沫积累的风险。在房地产上，削弱地方政府在土地上的垄断地位，减少国企占地的扭曲，利用税收手段降低投资和投机需求，进一步加息以限制信贷的膨胀，等等，这些举措都是至关重要的。加速资本市场发展，增加上市公司的供应、扩大公司债券市场等也很重要。

　　这个政策清单很长，做出理性而清晰的政策决断并审慎地实施，不会容易。无论如何，有一点很明确，中国在这场博弈中的得失不能仅仅看汇率政策是否顶住了大幅升值压力。更重要的是，在保持汇率有序调整的同时，能否抵御发达国家量化宽松带来的流动性泛滥、控制信贷扩张、避免资产泡沫，从而降低资产大规模错配的风险和对经济和金融体系的危害。判断输赢还需要很长的时间。

　　作者为瑞银首席中国经济学家