平台公司“腾挪”财技 城投猛发糊涂债

　　经营性收入为负的城投公司，其发债申请依然获批。

　　一家金融机构的研究团队在最近随机抽取的几只城投债中发现了上述奇怪现象。

　　这个研究团队还发现，自6月10日国务院整顿地方融资平台公司文件出台后发行的新债，几乎全都达不到“自身收益占偿债资金70%”的发债标准。

　　但与此同时，城投债的批复节奏却在加快。

　　今年6月10日国务院发文整顿地方融资平台公司，城投债曾一度暂停审批并重新界定发行条件。自7月1日重启至本月初，国家发改委大约批复了25只城投债，总规模达到340多亿元，平均每月批复6.25只。

　　相比之下，此前约20个月的时间内，平均每月获批的城投债不过5只。

　　本报在采访中发现，7月1日城投债重启后，城投公司要想发债，只需要在国务院新规的基础上稍施 “闪转腾挪”之术，即便是经营性收入为负、即便是依旧有地方财政应收账款做担保，也依旧可以成功获批发行。

　　尽管财政部、国家发改委等四部委此后又下发贯彻国务院文件的通知，但从城投公司到券商、甚至到信用评级机构，都认为四部委的相关通知对于可发债的和不可发债的条件界定过于模糊，也不具有可操作性。

　　模糊的界定下，相关部门对城投债的监管依旧如同真空。

　　违规城投债样本

　　7月30日四部委下发的通知名为《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》，其中规定，“因承担公益性项目融资任务举借，且偿债资金70%以上（含70%）来源于公司自身收益”的融资平台公司将可以发债。

　　但上述金融机构研究人士在对随机抽查的几只城投债分析后发现，自6月10日国务院整顿地方融资平台公司文件出台后发行的新债，几乎全都达不到相关70%的发债标准。

　　该研究人士以国家发改委8月25日正式批复的“10寿光债”为例为本报记者进行了分析。“10寿光债”由山东省寿光市金财公有资产经营有限公司（下称“寿光金财”）申请发行，发行规模10亿元，全部用于寿光市弥河污染综合治理工程和寿光市城区雨污分流排水管网工程的建设。该债券采用公司所有的5宗土地使用权作为抵押资产。

　　寿光金财2009年的财务数据显示，当年该公司总收入约为0.0408亿，经营总利润约为0.0238亿。在经营总利润基础上扣除行政支出1.298亿、财务费用2.1245亿和运营费用等成本后，该公司当年净利润为负3.3989亿元。这意味着寿光金财2009年实际亏损近3.4亿元。

　　上述研究人士称，在一家公司经营亏损的情况下，怎么可能会达到“偿债资金70%以上（含70%）来源于公司自身收益”的要求呢？“10寿光债”的主承销商齐鲁证券人士对本报解释说，“核算城投公司的自身收益不能只按照公司的财务报表计算，根据国务院和四部委的文件规定，土地出让金可以计入公司经营收入，同时，地方财政对公司的财政补贴也应该算作公司收益”。

　　按照他的说法，2009年政府对寿光金财的财政补贴，带来收入4.9亿，应该计为公司利润，因此即使当年公司亏损近3.4亿，最终利润仍为1.5亿左右。这个数据也出现在大公国际资信评估有限公司（下称“大公国际”）为“10寿光债”出具的2010年债券信用评级报告中。

　　仍是在这份报告中，寿光金财2009年的主营业务收入为0.04亿元，其利润总额竟达到了1.52亿，整整是主营业务收入的38倍。“对于正常的公司来说，利润总额一般是低于主营收入的。但城投公司的利润却是收入的几十倍，这太讽刺了。”恒泰证券一位人士称。

　　由此可见，寿光金财全是依靠财政补贴来挣取收益，如果没有政府补贴，该公司将是亏损的。而按照国务院和四部委文件规定，“偿债资金70%以上（含70%）来源于一般预算资金、政府性基金预算收入等财政性资金的承担公益性项目建设”的公司一律不得发债。

　　即便如此，大公国际对“10寿光债”给出的信用等级为“AA”，长期主体信用等级为“AA-”，评级展望为“稳定”。大公国际人士解释称，“我们只负责对城投公司上报的财务数据和经营情况进行评级，至于其他的问题，不属于我们的工作范围”。

　　而寿光金财相关人士在接受本报采访时仅表示，“你们的算法不对，不能那样算”，详情则拒绝回答。

　　事实上，上述金融机构研究人士对国家发改委8月24日批复的“10丹东债”、8月23日批复“10常德城投债”等5只债券进行分析后发现，如果不算政府补贴，这五家城投公司2009年净利润全都是负值。由于5只城投债均是随机抽取的样本，因此该机构研究人士推断，虽然国务院和四部委出台了城投债发行两个70%的规定，但已批复的大部分城投债都达不到要求。

　　11月2日，本报记者向湖南省常德市城市建设集团公司提出有关研究机构对“10常德城投债”的质疑，得到的回应是，“你们难道非得要搞得都发不成债，投资完不成吗？”

　　两个形同虚设的70%

　　在一些券商和金融机构看来，国务院和四部委的整顿通知，虽然对可发债和不许发债的标准，看似界定清晰，实则充满矛盾。

　　根据上述通知，“承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务”的城投公司可以发债，具体标准为：承担公益性项目融资任务，偿债资金70%以上（含70%）来源于公司自身收益。

　　不过，通知在上述界定后补充道，融资平台公司自身收益 “除项目本身经营性收益外，还包括已注入融资平台公司的土地出让金收入和车辆通行费等其他经营性收入”。

　　湖北省一家证券公司的人士说，“如果可以将土地出让金等计算入内，那么70%的规定基本就和没说一样。因为所有人都明白，城投公司主要资产就是土地”。

　　在上述研究城投公司的金融机构人士看来，四部委通知中关于“土地可以作为城投公司经营收入”的规定是“很荒唐的”，因为土地是属于政府的，即便是转为城投公司所有，也是需要经过拍卖等相关交易环节的。但在实际操作中，通过拆迁等手段征用的土地，就这样简单地成为城投公司的收入了。

　　即便如此，由于城投债期限一般为5-7年，更长的甚至达到10年。到最后还债时，城投公司手中土地存量和价值，能否真的作为可靠的收入来源以偿还十几亿的债务仍是未知。

　　此外，在四部委的通知中规定，“偿债资金70%以上（含70%）来源于一般预算资金、政府性基金预算收入等财政性资金的承担公益性项目建设”的公司不得发债。

　　湖北省那位券商提醒说，虽然规定政府资金超过70%不能发债，但在四部委通知中，并没有对此具体说明，“政府补贴究竟能否纳入城投公司经营收入，被模糊处理掉了。”

　　对于地方政府和城投公司来说，通常会采取将政府补贴直接纳入公司收入的方式来处理，而政府补贴大多来自于应收账款。事实上，根据国家发改委批复的城投债的资料可以看出，几乎所有的城投公司都将政府补贴计算为发债公司的自身收益。

　　10月29日，记者就“两个70%”致电国家发改委，相关人士对记者表示，“按照国务院和四部委的联合文件，土地出让金是可以纳入一部分融资平台公司自身收入的”。但当记者要求解释“两个70%”的矛盾时，相关人士则表示，“这是由财政部提出来的，文件也是财政部牵头做的，具体需要请财政部解释”。

　　城投债放行之谜

　　7月30日四部委下发的通知指出，地方政府融资平台公司举债增长较快，有需要完成中央投资项目地方配套任务的原因，但更主要的原因是满足地方安排的公益性项目建设的资金需要。

　　根据四部委公布的数据，在中央实施的4万亿投资计划中，地方政府需要配套1.25万亿元。自2008年四季度以来，地方政府配套资金中，来源于融资平台公司融资的资金占10%左右。据此推算，为配套4万亿，地方需要通过融资平台公司举债大约1250亿。

　　但根据本报记者此前了解到的数据，自2008年四季度至本月初，国家发改委共批复了120多只、规模总计约2340多亿的城投债，是中央投资计划配套资金需求的近两倍。

　　更重要的是，融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范，而地方政府违规或变相提供担保，导致偿债风险日益加大。因此国务院和四部委才先后发文，要求整顿融资平台公司。

　　不过，在券商看来，新规出台前后，除了在新的申请报告中，避免出现“以地方财政应收账款做担保”的字眼之外，城投债其他的发行程序和要求基本没有变化。

　　而为大部分中国城投债作信用评级的大公国际内部人士也认为，尽管发债要求比以前严格一点了，但是也是没有明显的变化。最多有自身经营业绩确实有问题的公司，会专门提交一份报告，说明公司能够达到发债标准的其他具体内容。

　　中国投资协会会长张汉亚说，城投债主要是地方为了配套中央项目，有的地方即便是自己有钱也不用，逼着政府给他发债，否则中央投资的项目就会出现半拉子工程。正是因为这样，中央城投债，既需要防范风险，又不敢管得太死。

　　在部分券商看来，自国务院发布新规以后，国家发改委对城投债的审批已经越来越倾向于专业的项目债和具有企业债色彩的发债方式，因此监管部门是希望“规范”而非“限制”城投债。