货币政策拐点

　　央行公布的10月份金融运行数据显示，10月末，广义货币供应量(M2)余额为69.98万亿，同比增长19.3%，狭义货币供应量(M1)余额为25.33万亿，同比增长22.1%；10月份新增金融机构人民币贷款5877亿。通胀形势明显出现了一些新的变化。

　　通胀形势出现新变化

　　从9月中旬开始，农业原材料产品价格和部分工业原材料产品价格出现了大幅度上涨的局面，导致CPI加速上涨。

　　而这个新情况不能用流动性泛滥来解释。

　　在之前的点评报告《通胀形势逼人，准备金后将有进一步表态》中，我们举了棉花上涨的例子。棉花上涨的幅度有点夸张，但我们观察其他原材料产品或半成品价格，大多都在9月中旬出现加速上涨的局面。

　　比如白糖价格，从9月中旬的5800元/吨上涨到10月中旬的6600元/吨，到目前已经上涨到7450元/吨（11月11日柳州价格）。

　　同样，橡胶价格（中橡市场成交平均价）也从9月中旬的25000元/吨上涨到33000元/吨。通胀加速的原因，是流动性泛滥的结果，但时点上无法用流动性泛滥来解释。

　　我们认为，通胀在最近一个月突然加速，可能与房地产市场的低迷有关。

　　资本市场是流动性泛滥的最大“池子”，而资本市场中房地产市场，每年吸收大部分的过剩货币，一旦房地产市场停止吸纳资金，或者大幅度降低吸纳资金的能力，过剩的资金必然会寻找新的去向。

　　我们认为有少部分资金流向了商品市场，而这少部分资金，相对于“池子”很浅的商品市场，冲击力极大，导致部分商品价格加速上涨。

　　另外一个因素，由于今年宏观经济形势最为复杂，央行不敢贸然快速转向适度宽松的货币政策，包括利率的调整都滞后了，导致通胀预期不断抬升的结果。

　　信贷投放略有偏多

　　10月份的信贷投放略超出预期，依照全年7.5万亿的目标，剩余两个月仅能各投放3000亿元。基本上全年信贷控制在7.5万亿以内的任务可以完成，或略超出一两千亿，亦无关大局。

　　由于房地产业的调控，房地产个贷必然有较大幅度的降低，10月居民消费贷款还增加了1656亿元，相信11月份将有500亿元幅度的下降。因此未来两个月月均3000亿元的信贷投放，基本能满足实体经济的需求。

　　迟到的货币政策拐点

　　回顾今年的货币政策，其变化路径非常清晰。

　　首先是信贷政策的执行力度。从年初到10月份，信贷政策被严厉地执行，这是过去十多年中少见的现象。

　　其次，由于今年宏观经济的复杂性，使得央行在利率政策上犹豫不决。相反对比巴西和印度这两个新兴市场国家，自4月份首次加息以来，至今已多次加息，从而有效地抑制了公众的通胀预期。

　　第三，央行在回收流动性的动作上，还是较为收紧的。这点从M2的增速上可以看出。

　　M2增速自去年以来逐步下降，但我们认为还没有达到央行的目标。10月末M2增速还高达19.3%，高于过去十年约16.5%的增速（不计2009年）。

　　对于近日央行上调存款准备金率，我们认为这是一个迟到的货币政策的拐点，它意味着：年内央行还有可能出台进一步的如加息和再次上调存款准备金率的动作。

　　目前的M2和M1增速还明显偏高，央行将会不断控制货币供应增长速度，直至16%左右。而货币政策就此从适度宽松转为稳健。

　　12月份举行的中央经济工作会议，将会给明年的货币政策定调为“稳健的货币政策”。