A股20年取与返：融资分红比2.27倍

　　再过20多天，A股市场就满二十岁了。20年沧海桑田，关于A股的主要争议也一直在演变，从要不要发展股市，演变到股市是共享繁荣之地还是赌场，再演变到股市是企业融资发展之地还是圈钱之地。

　　那么，A股到底是企业融资发展之地还是圈钱之地呢？第一财经日报《财商》统 计显示，1990年~2010年6月，A股20年共融资36429.46亿元（包括首发募集、增发、配股），现金分红16049.37亿元（不包括送股、转增），融资总额是分红总额的2.27倍。

　　从数据上看，A股市场难脱圈钱嫌疑，其中某些公司分红的同时便宣布再融资。但我们更愿意将目光放得远一些，毕竟A股市场才诞生20年，同时我们也看到分红公司的数目和金额都在逐年增长。

　　首发募集和再融资并驾齐驱

　　回顾A股20年的融资历程，首发募集和再融资（包括增发、配股）开始出现并驾齐驱的格局，不再唯首发募集马首是瞻。

　　本报统计显示，截至11月22日，A股市场融资总额为36429.46亿元（包含已经退市或被吸收合并的公司），其中，首发募集资金18892.78亿元，占比51.86%；增发募集资金13717.86亿元，占比37.66%；配股募集资金3818.82亿元，占比10.48%。

　　A股20年融资增速不可谓不迅猛，从1990年的融资额2.11亿元，到1991年跃上10亿元，再到1992年跃上200亿元，再到2000年跃上1500亿元，再到2007年跃上4400亿元，而2010年截至11月，融资额已达8385.56亿元。

　　但正如过往20年股指的跌宕起伏一样，A股市场的融资额也常呈现着过山车状。2000年，A股市场融资额为1551.58亿元，但从2001年开始，一直到2006年之前，市场融资额一直在339亿~736亿元之间徘徊。同样，A股市场在2007年实现4469.96亿元的融资额后，2008年~2009年间由于新股发行暂停，又开始陷入阶段性的萎靡期。

　　在A股融资格局中，首发募集长期居于主导地位。在1993年之前，只有首发募集，再融资现象还没有发生。但从1994年开始，再融资额增长迅猛，一度有数个年份首发募集占融资总额比回落到50%左右，甚至在2008年~2009年期间，首发募集额被再融资额超过。

　　再融资的渠道主要有三种。一是增发，包括非公开增发（定向增发）和公开增发，指向指定投资者或全部投资者额外发行股份募集资金；二是配股，即向原股东发行新股，认购权按照原有股权比例在原股东之间分配；三是发行可转债和公司债，前者指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具有债权和期权的双重属性，后者指承诺到期还本并按约定期付息。

　　本报统计显示，1990年~2010年11月，共有749公司次通过增发形式募得资金13717.86亿元，1000公司次通过配股形式募得资金3818.82亿元。

　　中国人民大学金融与证券研究所赵锡军等人曾按照再融资主渠道的变化，将2007年以前的再融资分为三个阶段。

　　一是1998年5月以前，配股是唯一的再融资方式。1995年证券市场的回暖和上市公司数量的增加使再融资的队伍逐渐扩大，同时由于配股所需的审批时间较短，具体操作简单，所以这一阶段共有323家次公司实施了配股。

　　二是1998年5月至2001年3月，以配股为主，增发和可转债为辅的再融资格局。1998年5月，沪深两市5家上市公司开始增发新股的试点工作，1999年7月开始，共有上海机电（600835.SH）等35家上市公司实施增发；1998年10月，*ST南化（600301.SH）成为首家获准发行可转债的公司。

　　三是2001年3月至2007年8月，增发、配股和可转债并重的多元化的再融资格局。这一阶段，以配股为主的再融资模式逐渐被打破，甚至2002年以来增发募集资金额已显著超过配股募集资金额，再融资格局朝着市场化和多元化的方向发展。

　　事实上，自2007年以来，再融资进入了一个新的阶段。2007年8月，证监会发布了《公司债券发行试点办法》。截至11月25日，共有83只公司债上市交易，发行融资额1563.9亿元。

　　现金分红公司比例50％～60％

　　我国上市公司的股利分配有两种基本形式，即现金分红与派送红股。有上市公司在公布股利分配方案的同时宣布转增，但转增并不属于股利分配的范畴。

　　本报统计显示，2000年以前现金分红的公司比例起伏较大，2000年以后趋于稳定，基本维持在50％～60％之间，这与许多发达资本市场相当。

　　1995年以前，我国上市公司现金分红的比例较高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，现金分红的公司比例大幅降低，仅为30％左右；2000年以后，基本稳定在50％～60％之间，以2008年和2009年为例，分别有848家和1000家上市公司进行了现金分红。（见图3）

　　另外，我国上市公司发放的现金股利占净利润的比例波动较大。1996~2000年期间，我国上市公司发放的现金股利占上年上市公司净利润总额的比例显著低于50％，最低的1997年仅有24％。2001年以后，该比例基本稳定在50％左右。

　　但值得注意的是，我国上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趋势，少数优质公司的盈利和股利占了整个市场的绝大部分。中国石油（601857.SH）、工商银行（601398.SH）、建设银行(601939.SH)、中国银行(601988.SH)这4家上市公司近三年累计分红3710.4亿元，占全部上市公司分红额度的52.58%。

　　由于分红较少，我国上市公司的股息率（股息与股票价格之比）一直处于较低水平。2004年以后年平均股息率均超过1％，但低于同期一年期银行储蓄存款利率仍是常态。今年7月，本报统计两市共有65家上市公司3年平均股息率超过2.25%，即超过当时的一年期定期存款利率。

　　A股上市公司不分红或分红少，一直备受诟病。基于此,证监会从2001年起将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩不满足股利分配要求的上市公司将不能进行再融资。从而使得一些有再融资需求的公司为了达到目的，就象征性地分红，譬如2010年上半年一些上市银行一边分红一边再融资。

　　2006年5月，证监会《上市公司证券发行管理办法》要求，上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。

　　两年后，强制性再度加强。2008年10月，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

　　厦门大学管理学院李常青等人在今年发表于《经济研究》的一篇论文中表示，证监会将分红与再融资挂钩，具有“半强制性”和“软约束性”国外的强制性股利政策是以国家法律或《公司法》的形式作出强制性规定,我国证监会的相关规定并不具有这种强制性；国外的几乎不与其他权限相挂钩,我国的相关规定则对那些有再融资需求的上市公司形成有效约束。

　　分红水平逊于新兴市场

　　从上述20年的融资和分红阶段演变来看，A股市场确实存在分红少于融资的情况。相关研究资料也显示，我国分红公司占所有公司比例水平高于美国和加拿大，但是稍低于英国、德国、法国和日本。

　　从海外市场的发展阶段来看，随着分红公司数目和金额的增长，A股市场有望摆脱圈钱的嫌疑。但值得注意的是，与新兴市场相比，当前我国上市公司的现金分红仍处于较低水平。

　　另外，市场上通常以股息率来衡量分红的股票，但这显然难以从20年的周期来衡量一家公司对投资者的回报率。

　　本报基于现有的1984家上市公司上市以来的融资和分红总额以及上市时长，计算出各家公司的分红年化价值。

　　也许有公司以巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司从来都没有分过红的案例来给自己找借口，但伯克希尔·哈撒韦公司长期位居美股第一高价股之位，巴菲特认为不分红能为股东创造更多的利益。

　　因此，在推出A股分红价值榜的同时，我们还统计出62家公司上市以来从没进行过现金分红。

　　李常青等人亦认为，对不同类型上市公司可考虑不同的半强制分红比例。对现金流充沛的成熟型公司、垄断行业公司的再融资资格应规定较高的现金分红比例,但对高成长性公司、高竞争行业公司可适当降低现金分红要求,这更符合这些公司的可持续发展。