“双汇式MBO”之惑：八年边缘游走终成正果？

　　8个月等待的另一面是8年的守望。

　　相对于双汇发展（000895.SZ）8个月的停牌期，公司管理层对大股东双汇集团的MBO（管理层收购）过程无疑更为漫长，这一过程中以万隆为首的管理层整整用了8年。

　　如此漫长的过程从2010年11月29日这一天开始，将迎来真正的终点。

　　1 1月29日，双汇发展宣布复牌交易的同时，发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》（下称《实际控制人变动报告书》）的公告，宣告其MBO路径的阳光化。

　　当真相彻底水落石出之时，众多媒体开始纷纷回顾双汇管理层在过去几年中，经历跌宕起伏的MBO剧情。然而，没有人追问，双汇集团的MBO最终何以真正的走到阳光之下。

　　而众多投行人士关心的是，这一尚无先例的“双汇式”MBO路径，是否会成为今后上市公司MBO的风向标？

　　隐秘MBO阳光化

　　在诸多资本市场的专业人士看来，本次《实际控制人变动报告书》的公布，对于双汇发展的管理层而言意义重大。

　　“这个方案的公布表明，证监会已经默认了双汇管理层MBO的合法性了。”上海某券商投行部负责人11月29日下午告诉本报记者。

　　在此之前，双汇发展的MBO之路可谓是历尽曲折。

　　早在2002年，双汇的领军人物万隆就曾带领12名双汇管理层及其他一共50名自然人，共同出资成立了河南漯河海汇投资有限公司（下称海汇投资）。

　　相关资料显示，2003年至2005年间，海汇投资先后投资入股了与双汇发展主营相关的各类上下游企业多达18家。

　　通过源源不断的关联交易和大笔分红，海汇投资积累了大量财富。

　　2003年6月10日，包括双汇集团4位内部管理人员在内的16名自然人，又出资成立了漯河海宇投资有限公司（下称海宇投资）。

　　成立仅三天后，海宇投资即与双汇集团签订《股权转让协议》，以4.14元每股的价格受让了后者持有的双汇发展8559.25万股股份，这些股份占公司总股本的25%。

　　最终因这一价格低于双汇发展当时的每股净资产，而未获国资委批准，此后每股收购价被提高至4.7元，海宇投资亦顺利拿下股权。

　　自海宇投资进入双汇发展后，上市公司开始大举分红，2003年至2005年间，海宇投资获得分红款逾2亿元。

　　2006年4月，双汇集团国有股产权通过招投标方式，被高盛和鼎晖下属子公司香港罗特克斯公司以20.1亿元获得，并通过受让海宇投资手中的股权，从而合计持有双汇发展60.71%股权，一举成为双汇发展的实际控制人。

　　上述收购案完成后，海宇投资完成历史使命，而海汇投资也神秘消失。

　　“万隆一开始显然想在国内通过海宇等公司的运作完成MBO，但在当时的政策环境下显然是不可能的，所以转向境外运作是唯一可行的办法。”前述投行人士坦言。

　　事后看来，2007年7月在英属维尔京群岛成立的Rise Grand Group Ltd.（兴泰公司）和Heroic Zone Investments Limited（雄域公司）正是双汇管理层在境外设立的两大MBO运作平台。

　　通过一系列在境外的资本运作，由263名双汇集团高管、中层管理人员以及销售、技术核心骨干人员通过信托方式成立的兴泰公司，及其100%控股的雄域公司，最终取得了双汇国际30.23%的股份。

　　值得注意的是，双汇国际通过罗特克斯、双汇集团直接或间接持有双汇发展51.45%的股份，这意味着“得双汇国际者得双汇发展”。

　　而在此之前，Shine B HoldingⅠLimited（下称Shine B）直接和间接控制着双汇国际42.36%的股份，为双汇发展名义上的大股东。

　　“即便有着层层外衣的包裹，双汇高管通过境外公司曲线实现MBO的事实也早就为外界所知，此前上市公司方面也予以了承认。”前述投行人士介绍。

　　在该投行人士看来，法律意义上Shine B仍然是双汇发展的大股东，怎么理顺这一层关系，让这种隐秘的MBO最终合法化，双汇管理层与证监会的直接对话已经不可避免。

　　“这次的公告可以理解为双汇的MBO已经得到默认，法律关系也得到理顺。”上述投行人士表示。

　　339.4亿的代价

　　天下没有免费的午餐。双汇管理层的MBO同样不可能没有代价。

　　在业内人士看来，339．4亿元的优质资产正是他们要付出的代价尽管他们也会因此而获得相应的股份。

　　“只要MBO不成功，双汇就不可能成为一家与投资者共赢的公众公司。”一位资深财经评论作者在11月29日的一篇文章中提到。

　　前述接受本报记者采访的投行人士的表述则更为直接：“就某种意义而言，双汇发展的MBO与上市公司最终实现整体上市是互为依存的。”

　　“本次资产重组涉及到的29家关联公司，实际上就是双汇管理层在正面追求自身利益遇阻的时候，通过其他途径慢慢形成的历史包袱。”深圳某公募基金的基金经理认为。

　　另据该基金经理坦言，“公众投资者的利益在这个过程中，实际上就变成了双汇高管追求自身利益的砝码。”

　　而现在双汇发展久拖不决的关联交易和同业竞争问题终于找到答案，利益两端的砝码也终于得到了交换。

　　这甚至被前述业内人士认为，是上市公司方面的两件大事在本次重组中得以同时完成的内在原因。

　　尽管费尽九牛二虎之力，才换得MBO的合法化。但实际上，这一曲折的过程仍然饱受外界诟病。

　　国资流失无疑是外界首先会想到的诘难之词。

　　“双汇的国资转让，是在北京产权交易所进行公开挂牌竞价转让，是严格按照国家相关法律法规的要求进行的，经过了漯河市政府、河南省政府、国务院国资委，以及国家商务部等政府相关部门的批准。”万隆在日前举行的媒体电话会议上就此表示。

　　而另有机构人士则认为，双汇发展本次方案的通过将使得公司大股东的自然人人数突破200人的限制。

　　“今后控股双汇国际的是境外公司，263人是这家境外公司的股东，所以并不适用于国内的法律。”双汇集团某位不愿具名的高官回应本报记者称。

　　尘埃落定之后，双汇一众高管苦心经营的MBO的阳光化，或许还有其不为外界所知的隐秘意义。

　　“我们现在比较关心的是，双汇的案例最终能否顺利通过，这将直接检验监管层对MBO的控制是否发生松动，从而给我们下一步的业务提供一种借鉴。”前述接受本报记者采访的投行人士兴奋地表示。

　　在该专业人士看来，双汇MBO的合法化将使得从2003年起就被逐步冰封的MBO业务露出一丝曙光。