华电能源：从创造到毁灭 EVA排名下降1841位

　　五大电力集团之一中国华电旗下的华电能源（600726.SH），正在马不停蹄地参与集团公司资产整合。只是公司东奔西走，还是难以抵挡央企考核指标——经济增加值（EVA）的迅速下滑。

　　在《投资者报》2010年度“最佳管理公司”的排行榜上，华电能源是排名下降最快的上市

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　　华电能源在《投资者报》2009年“最佳管理公司”排名中名列第63位，但是在2010年的排名中却骤然下滑1841位，仅名列1904位。

　　从价值创造者到毁灭者

　　今年的华电能源，已经不是往昔的价值创造者，它正滑向价值毁灭者之列。根据《投资者报》的数据显示，以2009下半年至2010上半年为评价区间，华电能源的EVA为-10.68亿元，而在上个评价年度，这个数据为7.55亿元。

　　经济增加值（EVA）的计算是将税后净营业利润，扣减全部投入资本的成本，具体为：EVA=税后净营业利润（NOPAT）-全部投入资本×资本成本率（WACC）。华电能源2010年税后净营业利润为-1.92亿元；总投入资本为162亿元；资本成本率为5.4%。而上个评价年度，税后净营业利润为15.26亿元；总投入资本为141亿元；资本成本率为5.49%。

　　税后净营业利润由正转负，是华电能源毁灭价值的直接导火线。税后净营业利润由净利润调整而得，调整项目主要包括利息净支出、研发支出、折旧摊销等。

　　华电能源在2009年报中称，受电煤价格攀升和黑龙江电力供大于求的影响，华电能源2009年开始出现历史上首次亏损。

　　不幸的是，亏损并没有停止。从2009年年初开始的亏损，延续至今，并且还将继续下去。华电能源预测因煤炭价格进一步上涨，重点合同煤炭到货率不足，2010年公司净利润仍将亏损。果真如此的话，华电能源面临的糟糕局面很可能是2011年“戴帽”。

　　净利润亏损，直接导致基于此调整而得的税后净营业利润亏损，并引发EVA下降。去年的评比年度（2008年下半年至2009年的上半年），华电能源净利润亏损1.4亿元，到了2009年下半年至2010年上半年的一年间，华电能源的净利润亏损额度已经扩大到7.3亿元。税后净营业利润也由15.26亿元盈利骤减至1.92亿元的亏损。

　　根据华电能源11月1日发布的三季度报显示，受燃煤涨价，重点合同煤兑现率降低等因素影响，年初至三季度末，归属于母公司股东的净利润，已经亏损3.1亿元，较上年同期多亏了31%，亏损额继续扩大。

　　不过，华电能源的亏损，似乎已不单是华电能源的个例，电力行业的亏损已然成为一个行业的问题。

　　正如华泰证券称，目前高企的煤价使得电力行业经营困难，虽然政府控制煤价意愿强烈，但整体而言电力企业的盈利能力缺乏制度性的保障，同时政府宏观调控降低了煤电联动的预期。

　　即便是本评价年度EVA排名靠前的华电国际，三季报显示的净利润也开始出现亏损，中银国际甚至用“盈利可见性极低”来形容华电国际的业绩。如果煤价上涨导致成本激增的局面没有改善，下一年度火力发电企业的EVA排名，恐大都难逃如华电能源的命运。

　　债权资本偏高

　　值得注意的是，EVA与其他业绩考核指标，比如净资产收益率，最大不同在于考量的是全部投入资本的增值情况。全部投入资本不仅包括股权人投入的资本，还包括债权人投入的资本（即有息负债）。资本成本率则为全部投入资本的加权平均资本成本率。

　　根据《投资者报》测算，从去年下半年到今年上半年，华电能源的股东投入资本（即归属于母公司的所有者权益）平均约为35亿元，债权人投入资本（即包括长短期借款的有息负债）为128亿元，两项资本总投入约为162亿元。这也就是说，华电能源的总投入资本为162亿元，但是债权人投入资本却有128亿元。

　　用“债台高筑”形容华电能源一点不过。债权人投入资本，在全部投入资本中占据79%的高额比例。债权人投入资本，也是股权人投入资本的3.66倍。债权人投入资本，还比去年同期增加了十多个亿。

　　虽然，华电能源的资本成本率相对并不高，甚至可以算低，但是高额的债权人投入资本，还是极大的拉低了华电能源的EVA经济增加值。

　　根据《投资者报》数据部测算，华电能源的资本成本率仅为5.4%，与去年评价年度的5.49%相比，甚至还有小幅降低；与同属中国华电集团控股的华电国际相比，资本成本率也相差无几（后者今年的EVA排名仍然维持在去年的24位）；5.4%的资本成本率，甚至比今年EVA排名上升最快的上海汽车，还要低很多（后者的资本成本率达到7.2%）；5.4%的资本成本率，也比EVA值最高的中国石油低（后者今年的资本成本率达到7%，甚至比去年上升了1.3个百分点）。

　　如果不用EVA指标来测算，我们很可能就忽略了华电能源对“债权人投入资本”的管理能力，尤其是在资本增值能力上的考量。

　　值得一提的是，在央行加息的预期下，高负债的华电能源，将陷入更进一步的困境。根据半年报公布的数据，华电能源仅2010年上半年由利息支出等组成的财务费用就高达3.02亿元。

　　而2009年下半年至2010年上半年的评价区间，华电能源的财务费用合计6.22亿元， 虽然这对EVA计算不构成影响，但却会继续对公司盈利构成负面影响。三季报公布的数据显示，华电能源第三季度的财务费用相比上年同期还在增加。

　　虽然债台高筑，利息支出巨大，急于通过煤炭投资、实现业务垂直、降低煤炭成本的华电能源，仍不惜借债，收购煤炭企业，向煤炭方向艰难挺进。甚至迫于现金压力，不惜调整结构，将手中的部分股权挂牌出让。

　　华电能源近日公告，转让华电煤业和华电福新的股权，并称此举可改善公司财务状况，进一步提高现金流。公司出售该部分股权获得现金后，将降低公司经营风险，回收资金可用于挖掘新的较高利润的投资方向。只是对于债权资本的增值管理，能否因结构调整而出现新的转机，还需要时间验证。