来源：每日经济新闻
上周60亿元，本周20亿元！央票连续2周的地量发行已给央行出了一道管理流动性的难题。作为以往回收流动性的利器，央票这一数量型工具发行“无人接招”，已不单是尴尬二字那么简单。
事实上，这一道多选题还暗藏两个可选项：一是央行上调央票发行利率并可能在紧缩
诱因：一、二级市场利率倒挂严重
据悉，本周央行在公开市场净投放380亿元，较上周下降30%且连续3周累计投放资金1660亿元。其中于本周发行的10亿元3个月期央票，中标收益率连续第三次持平于1.8131%；10亿元1年期央票中标收益率同样持稳于2.3437%。本周，央行未进行正回购操作。
值得一提的是，本周央票发行量已连续两周创下地量。WIND显示，今年以来，央票合计发行4.22万亿元，相当于平均每周发行938亿元。然而，11月22日至今的两周期间，央票发行量竟只有80亿元，还不到周平均发行量的9%。巧合的是，不仅是央票发行量，连近期央票和正回购到期量也不断走低。本周有400亿元资金到期，上周为600亿元，均低于年内周平均水平1428亿元。
通常情况下，央行通过发行央票来减少商业银行可贷资金量，最终达到调节基础货币的目的。而在到期资金量不变情况下，央票发行量增加意味着被回笼的流动性越大，货币政策从紧的预期也水涨船高。蹊跷的是，为何央票发行量会骤然掉入冰点？
一级市场利率对机构缺乏吸引性显然值得注意。目前因一级市场利率远低于二级市场，从而形成严重的“利率倒挂”现象。资料显示，截至11月26日，1年期央票二级市场收益率升至2.34%，较一级市场发行利率高出68个基点；11月30日，3月期央票二级市场利率报3.1%，3年期央票报3.71%，分别较同期其发行利率高出129个基点和71个基点。
一、二级市场利率倒挂，显然也让央票一级市场发行吃了闭门羹。从11月24日至12月1日期间，央行仅发行出合计30亿元的1年期央票。相比11月10日当天发行的320亿元1年期央票，更显得无比迷你。
光大证券一位不愿透露姓名的研究员表示，最近央票地量发行的原因有很多。首先，一二级市场倒挂是主要诱因。在发行利率远低于二级市场收益率情况下，若银行直接购买央票，相当于买了就亏本；其次，随着年末来临，银行资金面已非常紧张，这又推高了二级市场利率。通俗说，部分大行已没有那么多的资金去买央票了。需求的下降就直接导致地量发行。事实上，在资金面仍显紧张之际，央行可能不会通过上调发行利率的引导方式，来刻意提高央票发行量。短期，公开市场操作应呈维稳态势。
事实上，1年期央票发行利率往往被视为基准利率变动的风向标。不过在10月份，该指标却开了一个不小的“玩笑”。10月13日，即央行首次加息的前一周，220亿元的1年期央票利率连续4个月持平于2.0929%。风平浪静下，很多投资人似乎还没有从国庆大假中缓过神来。然而，10月19日晚间，央行宣布加息0.25个百分点的决定彻底将市场打蒙。直至10月27日，1年期央票利率才姗姗来迟地上调了19.84个基点。
目前，1年期央票发行利率已连续1个月持稳于2.3437%。距上一次加息已过去2个月，央行此次还会否再给市场来个措手不及？
12月加息概率大增
通常意义上，物价走势被认为是央行是否采取加息最重要的衡量标准。但除了这一点，《每日经济新闻》记者发现，12月央行很可能将陷入一场“回笼陷阱”。而正是这一点，将直接导致12月加息概率大增。
据光大证券某固收研究员透露，12月有两笔大额资金到期，一笔是直接投入到市场中的财政存款。过去这笔资金量一般在几千亿元左右，但本月很可能会达到1万亿元。另外一笔是10月提高的差别存款准备金率。这笔资金冻结期限为2个月。一旦这两笔资金到期，将极大程度地缓解现在较为紧张的资金面。然而值得注意的是，央行一旦于年底采取加息或者上调存款准备金率的办法，将直接造成市场心态的变化。由于很多银行需要在年底提高拨备率，一旦遭遇加息很可能将不会选择向外融资。这样一来，市场资金价格再次被推高。
沿着这个线索，记者查阅资料发现，10月初的差别存款准备金率有约2000亿元将于12月解冻，加上预计的1万亿元财政存款投放。两笔资金将合计达到1.2万亿元。同时，12月的4周期间约有1920亿元资金到期。这样算下来，12月实际到期资金量将远超年内单月最高到期量近9000亿元。
南华期货研究所北京宏观经济研究中心总监张一伟认为，目前很多机构预测央行将于下周加息，而对于11月CPI预测最低也在4.5%。应该说，12月加息可能性应该很大。首先，由于12月有巨量资金到期，央行实际面临的回笼压力会非常大。不妙的是，目前公开市场操作这一数量回笼工具，用于对冲流动性的作用越来越淡。央行如果想再通过公开市场回笼流动性，就必须提高央票发行利率。否则本来就缺钱的机构是不会轻易购买央票的。那么假设央行提高央票利率，特别是1年期品种的话，将直接对存贷款利率形成上涨压力。其次，如果央行想在公开市场维稳的话，就必须选择其他工具回收流动性。其中就包括提高存款准备金率或者定向回笼工具。但这里有一个问题，定向回笼工具使用量不宜太大，因为定向本身就会造成机构心态的不平衡。
张一伟同时还提醒道，“若12月央行加息，意味着离上次加息间隔期可能不到2个月。这么快的速度无疑说明央行对通胀容忍度已大幅降低，同时对明年物价压力不乐观。另外，部分机构预测明年春节将是CPI高峰，与11月将是CPI高点的机构预测完全背离。这本身暗示市场对未来物价走势充满了分歧。”
有意思的是，从1989年以来，央行对1年期存款利率共加息12次。其中2007年加息频率最高，共加息6次。期间间隔时间通常在1个月—2个月。1993年，央行共加息2次，期间间隔也不到2个月。从这里看，央行若选择于本月加息，并非没有可能。
平安证券宏观经济首席研究员孙方红向《每日经济新闻》指出，货币政策一般包括数量型和价格型。因目前公开市场操作对冲能力大幅下降，央行最可能的是通过上调存准率或加息来进行稳健的货币政策。但目前看来，由于2007—2008年央行并未采取降低存准率的措施，且目前四大行存准率已接近20%。未来一旦再次发生通胀，央行实际上调存准率的空间已不大。故提高利率是必然的选择，这也是让利率向正常化水平过渡的必经之路。值得注意的是，若持续维持负利率环境，资金肯定会向商品、资本市场流动。预计央行一次性大幅加息概率较小，反而会缓慢加息。这样看来，12月应该还有一次加息。
法国巴黎银行(BNPParibas)经济学家孟原告诉记者，本周中共中央政治局会议提出，2011年将实施积极的财政政策和稳健的货币政策。因目前的负利率环境肯定不符合稳健的货币政策，故加息已是必然选择。预计未来央行还将分3次合计加息75个基点。同时预计未来二三个月CPI将涨至5%左右。
资金面仅小幅趋松
伴随着公开市场的连续净投放，资金面相对于过去也只是小幅趋松。
数据显示，12月3日，成交量最大的隔夜Shibor(上海银行间同业拆放利率）暴跌23.9个基点；1周期和2周期品种分别下跌1.5个基点和3.4个基点。目前，除3月以上的中长端Shibor，其余各品种利率均有所回调。另外，中国货币网显示，同期同业拆借利率普遍走低。其中1天期品种下跌23个基点，7天期和14天期分别跌16个基点、83个基点。质押式回购利率方面，除21天和3个月期品种，各品种利率全线下滑。值得注意的是，截至12月3日，7天回购移动平均利率报3.3348%。创自2008年8月以来新高。
据WIND统计，11月1日至12月2日，隔夜Shibor累计上涨65个基点至2.2372%，创10月以来新高。同期，上涨速度最快的多是短端利率。其中2周Shibor暴涨170个基点，各品种利率则平均累计上扬75个基点。另外，1天期同业拆借利率累计上涨65个基点至2.2443%，同样创10月以来新高。1天期银行间质押回购利率则累计上涨65个基点。
记者发现，10月19日央行加息当天，7天回购移动平均利率竟下跌4个基点。不过在9月26日当天，该利率曾跳升73个基点，实属罕见。而自10月加息以后，该利率最大一次升幅发生在11月25日。当日也仅跳升19个基点。
除关注资金面外，燕京华侨大学校长、著名经济学家华生认为，央行本月确实存在加息可能，而是否最终加息取决于其对12月CPI看法，而非11月CPI。一旦12月CPI较11月下跌，那么暗示货币政策是见效的。肯定会影响央行判断。目前看来，除非提高利率否则很难收紧流动性。
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