利差损失逼退台湾外资寿险公司 AIG低价出逃

　　AIG拟作价21.5亿美元出售台湾南山人寿97.57%股权予中策集团（00235.HK，中策）和博智金融控股（下称“博智金融”）联盟的交易在2010年8月份被台湾地区监管部门否决后，再现进展。

　　2010年12月3日，中国信托金融控股股份有限公司(2891.TW,中信金)、国泰金融控股公司(2 882.TW,国泰金控)和润泰集团，均向台湾证交所提交了针对南山人寿的收购提议。

　　实际上，始于2009年10月的AIG南山人寿出售案，只是台湾外资保险公司“出逃”的一个片段。

　　2009年2月，ING以约195亿元新台币（6亿美金）将旗下台湾寿险公司ING安泰人寿售予富邦金控；2009年6月，英国保诚以1元新台币将旗下台湾保诚人寿业务员网络及保单售予中国人寿（原台湾华侨人寿）；2009年8月，ING旗下全球人寿以约31亿元新台币（6500万欧元）将台湾子公司售予台湾本地的中玮一股份有限公司。

　　为何台湾外资保险公司的外方股东如此猖狂出逃？

　　低价甩货潮

　　罪魁祸首，就是台湾保险市场愈演愈烈的利差损问题。

　　惠誉评级分析师黄佳琪对本报表示，全球经济衰退造成台湾利率快速下滑，使得台湾寿险业早已存在的利差损问题更为严重，而台湾外资寿险公司母公司在全球遭遇的资本金压力促就了“出逃”现象的急速形成。“出逃”台湾一方面可以解除其在台湾的旧有保单所背负的高额长期利率包袱，另一方面可以将资本调集到相对更有“效率”的项目上。

　　台湾保险业的繁荣期，恰恰发生在经济增长率最高的时候，那时市场利率较高，因而累积了大量的高利率保单，而且这些保单很多是终身缴付型的；其后，台湾经济增长放缓，同时由于台湾汇率管制，市场上聚集了过多的流动性，造成利率过低，便形成了利差损。

　　2010年1-9月，台湾寿险业税后损益为-106.8亿元新台币。2009年全年，台湾寿险业税后盈利仅47.64亿元新台币；2008年税后亏损为1266.61亿元新台币。

　　台湾的外资保险公司外方股东在出售股权时大幅折让资产价格，几乎都以低于营运子公司账面净值或隐含价值0.6倍的价格出售，也凸显出了台湾保险市场经营困境之大。

　　根据惠誉评级数据，ING安泰人寿在2008年底的净值与隐含价值分别为566亿与620亿元新台币，远远高于其出售价195亿元新台币；台湾保诚人寿在2008年底的净值与隐含价值分别为68亿与136亿元新台币，其出售价仅为象征性的1元新台币；ING全球人寿台湾子公司2008年底的净值与隐含价值分别为48亿与34亿元新台币，高于售价31亿元新台币。

　　正在出售的南山人寿在2008年底净值为834亿元新台币，而南山人寿在前一次夭折的收购案中报价为21.5亿美元，2010年12月2日，穆迪评级在报告中表示，新一轮的出售中，南山人寿的成交价或许不值21.5亿美元。

　　2011年开始在台湾实施的国际会计准则4号（IFRS4）也是倒逼因素之一。准则要求每一科目均将采用公允价值来衡量。野村证券台湾保险业分析师Jesse Wang认为，就寿险业而言，公允价值衡量的标准尚未确定，但若以无风险利率衡量，保险公司就必须为利差损增提大量准备金，利差损越大，保险公司将面临的增资压力也就越大。

　　利差损困扰异解

　　实际上，利差损问题并非台湾地区寿险业所特有。

　　中国大陆在1999年之前，由于通货膨胀严重导致市场利率高企，也一度出现主要保险公司传统保单给付利率偏高，最高甚至达到10%左右。例如，1995年-1999年，平安对其部分寿险产品提供了5%-9%的保证收益率。

　　国泰君安证券保险行业分析师彭玉龙表示，大陆公司处理1999年前高利率保单的方法各不同：例如中国平安是通过新保单业务增加，慢慢消化、稀释之前的高利率保单占比；而中国人寿则在上市前将高利率保单剥离给了集团公司；其他多数保险公司也都采取了与平安保险类似的方式。1999年后中国寿险市场一直保持较高的增速，所以利差损的情况得以逐步解决。而当前，由于市场销售的保单主要是分红险、万能险，规定保证利率的产品大多利率设置不高，所以大陆险企已不存在利差损问题了。

　　相比之下，台湾保险市场则在高利率时代发展繁荣，当前市场主流保单又大都是短期险种，主要是6年期储蓄型固定利率保单，以及部分投资型浮动利率保单，因此很难通过增量来实现对高利率保单占比的稀释。

　　台湾寿险公会统计数据显示，截至2010年10月，台湾寿险业总保费收入达19256亿元新台币，同比增21.3%，其中，传统产品保费收入占比87.5%，同比增24.8%；投资型保险产品保费收入占比12.4%，同比增0.97%。

　　台湾一家大型保险公司内部人士向本报透露，当前台湾寿险公司平均保单成本大概在4%-5%左右。

　　而目前，台湾十年期公债利率（无风险利率）大概在1.4%-1.5%，银行一年期平均存款利率约为1.13%。

　　他表示，当前台湾寿险业销售的主流产品分为传统寿险（固定回报利率一般为4%-5%）、年金险（浮动利率回报）、新型寿险（浮动利率回报）三种，其中传统寿险占比平均为3-5成左右。

　　“实际上，投资收益率只要做到能大部分覆盖保费成本就可以，往往保险公司在投资收益率不太好的情况下，也可以通过死差、费差来覆盖掉一些资金成本，从而实现盈利。”前述保险公司人士称。

　　海外投资、加息预期虚实

　　台湾保险业资产投资渠道正在改善。

　　2010年，台湾寿险市场占有率排名第一的国泰人寿的海外投资占可利用资金的上限已经达到45%。台湾元大证券分析师Tess Wang对本报表示，其他寿险公司的海外投资额度应该也会得到批准并提升，这对其后的投资收益改善会有帮助。

　　截至2010年9月，台湾寿险业资金总额为10.49万亿元新台币，资金运用总额为10.34万亿元新台币。其中岛外投资为3.55万亿元新台币，占比34.38%，较2009年底增加5732亿元新台币；岛内有价证券投资4.45万亿元新台币，占比基本维持不变，为43.08%；岛内银行存款7290亿元新台币，占比由2009年底的7.43%减少至7.05%。

　　从单个保险公司看，国泰人寿2010年第三季度财报显示，海外投资比重提高至38.7%，比之前增加1000亿元新台币，在台湾股票市场投资也大幅增加207亿元，整体资产配置的投资报酬率约3.4%。市占率排名第二的富邦人寿三季财报显示，整体资产回报率为4.16%。

　　尽管海外投资可以为投资收益率的提升提供更大可能性，但其所需要支付的避险成本很高，同时也会遭遇很大的汇兑风险，黄佳琪表示。

　　国泰金控总经理陈祖培今年11月曾在接受本报专访时表示，“海外投资一般希望达到5%到5.5%的收益率，但存在汇率问题，例如近期新台币汇率波动，其汇兑成本往往会"吃掉"部分收益。”财报显示，由于2010年新台币相对美元升值，截至9月底国泰人寿付出的兑换损失约为1483亿元新台币。

　　台湾地区11月份CPI较上年同期增长1.53%，超市场预期，并创今年2月以来新高。Jesse Wang表示，CPI增长对于保险行业是一个利好，因为通胀将带来紧缩政策，市场利率将提升，随之带动保险资产投资收益率。

　　野村证券预测，2011年及2012年，台湾一年期定期存款利率可能每年上升25个bp。以国泰人寿为例，其投资组合大概1/3为浮息资产，一年期定期存款利率每上升10个bp，国泰金控的EPS将提升0.14新台币。

　　截至2010年第三季度，富邦人寿在岛内固定收益产品的投资占比为39%，海外固定收益投资占比为34%，现金及现金等价物投资占比7%，利率一旦提升，相信对富邦人寿的投资收益率也会有极大助益。

　　另外，高盛、野村证券、摩根士丹利在近期发布的2011年投资预测报告中，均一致看好包含台湾在内的部分亚洲股市。根据财报，截至2010年第三季度，国泰人寿、富邦人寿岛内权益投资占资产组合比分别为5.9%和10%，这意味着，台湾股市的表现可能会为以两家公司为代表的台湾寿险业投资收益率带来乐观支持。