来源：《新世纪》-财新网
作者：张冰
一直以复杂而又频繁的资本运作和关联交易著称的海航，为何急急推出欠缺盈利预测报告的多项增资议案？
□ 本刊记者 张冰 | 文
“海航系”的资本整合运作再度出手。
12月3日，海南航空股份有限公司（600221.SH，下称海航股份）董事会通过四项决议：15亿元
对这一消息，多家券商先后发布投研报告，给出增持信号，广发证券更是给出了15元/股的目标价位，而海航当前的股价不过在9元一线徘徊。
但业内也有意见认为，在海航自身还没有公布有关项目的盈利预测前，券商给出这些增持信号都是不负责任的。对于近年来热衷并购和多元化发展的海航集团，外界应高度关注其中的风险。
作为海航股份的股东，此时应该投什么票？
第N次资本运作
这是海航集团在今年进行的第N次资本运作——1月收购了澳大利亚飞机租赁业务；5月收购了两家快递公司；10月，挪威GTB投资公司和海洋重型运输公司也正式加入海航集团，同时还在讨论增资联讯证券等。
这些投资如此庞杂，“海航系”在当家人陈峰的带领下，已涉足航空、旅游、商业、物流、金融、机场、房地产、酒店八个产业板块，被业界称为“八爪鱼”，跨界并购的速度和广度惊人。
最近的这次增资，显然具有强烈的“时效性”。首先是及时利用了国务院推进海南国际旅游岛的政策。今年1月，国务院正式出台了《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，海南国际旅游岛建设正式上升为国家战略；6月8日，国家发展改革委批复了《海南国际旅游岛建设发展规划纲要》，提出了海南近期行动计划操作的40件实事。9月30日，海南省又下发《贯彻落实海南国际旅游岛建设发展规划纲要重点工作分工方案》的通知。
10月，海航集团率先发起设立了首个国际旅游岛开发建设公司——海航国际旅游岛开发建设有限公司（下称海岛建设），后者的原注册资本30亿元，海航集团和海航实业分别持有其90%和10%股权。
根据海航股份的董事会决议，增资海岛建设后，公司注册资本为45亿元，海南航空持股33%，海航集团持股60%，海航实业控股持股7%。
第二笔交易涉及对于新华航空的增资15亿元，是因为年关将近，新华航空的资产负债率已经接近80%的银行警戒线，若再不注资，信用风险将大增。
按照增资计划，海航股份以每股3.5元入股子公司新华航空，注资15亿元，公告称注资完毕后，新华航空的负债率将从78.21%下降为64.75%，新华航空的注册资本也由18.30亿元增至22.59亿元，海航股份持有新华航空的股权比例由60%增至67.59%。
目前新华航空运营飞机基本为经营租赁且机龄老旧，运营成本较高，营业收入不足以覆盖流动贷款，加之受融资规模扩张以及2008年巨额亏损造成净资产大幅减少共同影响，资产负债率上升较快，目前已接近80%的银行警戒线。截至2010年三季度，新华航空总资产为72.15亿元，净资产仅为15.72亿元，净利润为2.97亿元。
第三笔交易投资4亿元与西安当地政府合作成立担保公司的目的，据称是为了改善海航股份的收入结构，提高公司收益。
根据公告，海航股份拟通过控股子公司长安航空有限责任公司，与西安市浐灞生态区管理委员会、海航实业控股有限公司以及海航集团西北总部有限公司，共同以现金出资发起成立西安浐灞融资担保有限公司，出资额为10亿元，长安航空有限责任公司出资4亿元，持股比例40%。
此外，海航股份还与大新华航空技术有限公司签订技术服务协议，大新华航空技术有限公司向海南航空提供服务，属常规的关联交易。
叫好与质疑
对于海航股份对海岛建设等投资，各家研究机构看法不一，看好的机构认为这将为海航增厚利润，广发、国信证券都给出了15元的目标价位，中银国际、长江证券都给出了增持评级。
长江证券吴云英在其报告中表示，“年内两笔关联交易，预计带来3.19亿元的营业外收益，增厚业绩0.065元。”
与叫好声同时存在的质疑也不绝于耳。
国泰君安的宋伟亚在报告中认为，“海航系”历史上一直以复杂而又频繁的资本运作和关联交易著称，大型现代服务业综合运营商的战略驱动和各板块不同的业务、资产属性及不同阶段发展侧重等因素，频繁触发各业务领域和融资平台间的战略协作抑或是冲突。
宋伟亚认为，投资旅游岛和投资担保公司，明显地表明海南航空作为海航集团的核心一致行动人，在为“海航系”多元商业开发和金融板块拓展提供融资协同的功能；两项业务皆属于中长期投资、海南航空也较深和较直接地介入国际旅游岛开发和集团金融业务多元发展。
但是，“对于其中短期具体影响，我们无意也不足以作出实际评价。”宋在报告上表示。
不过，他认为增资新华航空和签署维修协议，属于正常又必要的航空业务协作，定价合理。但海航治理结构和关联交易等内在投资风险必须关注。
一位券商并购专业人士表示，从海航股份的公告看，几项投资的可行性报告都不清晰，没有盈利测算，不具备表决的基本条件。
对于与航空主业无关的填海造岛和成立担保公司，前述并购专业人士认为，在航空业今年利润高企的现在，抽取资金进行这类不关联投资，难以理解。
他表示，上市公司对海航建设和担保公司的投资并非绝对控股，很容易出现资金被挪用。“到都没有办法审计，资金风险极大。”
下一步融资
今年7月，香港上市公司龙昌国际（00348.HK）发布公告称，以60亿港元接盘海航飞机租赁业务，当时市场一度认为海航集团将放弃让大新华航空单独上市的计划，转而借壳龙昌赴港上市。不过，接近交易的人士称，海航是在剥离租赁业务借壳上市，而大新华航空整体上市可能仍按照原先计划实施首次公开发行（IPO）。
大新华航空2009年底营业收入197亿元，净利润2.2亿元；2010年在经过一番重组后，预计营业收入271亿元，净利润15亿元。
“相关方案还需要证监会、民航局的批准。”知情人士表示。
中信建投航空业分析师李磊表示，大新华航空目前的主要资产是所持海南航空51.31%股份，基本上是个“壳”。
“在香港上市本身并不难，但能否获得投资者认可是主要问题。”李磊表示。
中信证券曾旭认为，海航集团旗下有海南航空、大新华航空、西部航空，首都航空、天津航空、祥鹏航空、金鹿航空、扬子江快运、香港航空、香港快运等十家航空公司，各公司之间的股权和业务合作相对松散，协同效应较低，但最终这十家航空公司能否全部进入上市公司，还存在不确定性。
据本刊记者了解，海航正在整合旗下各板块资产，在完成私募引资后，将实现航空业务在香港的整体上市，而大新华航空将成为平台，注入天津航空、西部航空、首都航空等多家航空公司。
曾旭在报告中表示，公司近期频繁公告，剥离一些不良资产和非航空核心资产，维修、销售、地面服务、旅游等与航空主业紧密相关的业务逐步进入专业化的公司运作。相关的举措可能与配合大新华航空核心主业资产整体上市有关，预计未来海航集团将继续对航空板块输血，海航集团旗下的航空公司有望参与海航集团其他板块的优质项目。
不过，此次海航股份15亿元投资非航空主业，则引起了外界警惕：这等于海航改变了原来的一贯做法，由航空主业向非主业输血。“这是个令人关注的信号。”一位业内人士表示。
不是秘密
成立于1998年的海航集团资金链紧张从来不是秘密。
目前海航集团旗下共有八家上市公司，其中两家壳公司正在清理债务中，两家壳公司正在进行资产重组。另外还有四家正常运营：包括易食股份（原宝商集团，000796.SZ）、西安民生（000564.SZ）、美兰机场（00357.HK）和海航股份。
业内人士津津乐道的一个对比是，2007年，上海航空和海南航空同时遇到资金问题，而海航的情况更为急迫，其时陈峰不断与各方接触进行融资，外界都认为海航会先出问题，然而结局却是，海航从此开始大举收购，财务保守的上海航空则被收购。
“海航收购的钱从哪里来？海航到处收购，就算有人愿意借给它，但是也要还的，航空主业不赚钱，收购的战线拉得越来越长，那么海航依靠什么还钱？”航空业内人士质疑。
而一位对海航比较熟悉的券商副总则对海航的种种资本运作见怪不怪，认为面对几大国有航空公司的竞争，海航的航空业举步维艰，利用高杠杆做大规模，实现自救是主要目标。“海航大肆进行非主业的扩张，原因是对未来竞争格局的恐惧，对手全部是国有大型企业，自己没有雄厚的资本，必须寻找暴利的机会。历年来海航对资金的渴求一直没有变过，而且危机感空前。”
“这个团队或许信奉大而不死，总以为并购到一定规模是生存的根本。”国内一位投行专家表示，“这种多元化扩张的风险是难以控制的。”
据接近海航集团的人士介绍，海航集团从2003年起确立了多元化发展的战略，通过关联多元化业务的扩展“反哺”主业，形成有效互动。截至2010年11月，海航集团资产规模逾1900亿元。其中，航空业的资产规模2009年底在770亿元。换言之，海航集团非主业的多元化投资，而今规模已经远远超过了航空业。
“需要辩证地看待海航集团这种高风险的操作模式。成也萧何败也萧何。”这位券商人士说，“我反正不会投‘海航系’，因为海航集团是看不懂的。所有的资金都在海航集团的体系内运转，外人不知道最终落子何方，根本玩不转。”
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