何志成：流动性宽松环境没有变

　　□中国农业银行高级专员 何志成

　　　连续加息的危害

　　　10日，央行再次上调存款准备金率0.5个基点，这已经是年内第6次、一个月内第三次上调存款准备金率。在2010年临近结束的时候，我们体会了何谓稳健的货币政策。虽然收缩力度很猛，但11月的贷款仍然增加了5640

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　　　未来需不需要加息，刚刚结束的中央经济工作会议基本给出了答案：明年宏观经济政策的基本取向是，要积极稳健、审慎灵活，重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。积极与稳健同行，灵活与审慎并列，积极放在前头。这显示出明年宏观调控的重点并不是紧缩，而是稳增长、调结构、控物价。

　　　为了控物价有必要动用利率武器，11月的各项宏观经济数据也说明当前有必要加息。11日上午国家统计局宣布，11月的CPI高达5.1%，已经超出绝大多数人预期;PPI是6.1%，也有攀升之势。可以说，尽管近期有连续的紧缩措施，行政手段也很严厉，但11月的消费品、资源品、工业品都在涨。事实说明，靠数量型工具不但压不下去，而且已经没有多少余地了。同时，11月经济运行、对外贸易、投资等都呈现向好趋势，可以承受适度加息。因此我预测，12月20日前后央行可能会加息一次，幅度0.25个基点。

　　　但我必须强调：加息的作用有限，而且副作用较大，尤其是连续加息。其副作用至少有三个：一是会进一步提升通胀预期，促使物价更快地向“衣食住”以外的领域蔓延；二是对产出有抑制作用，加大生产和流通成本，反倒助推物价；三是可能会限制股市对调节流动性的正面作用，一旦股市无法加大“蓄水量”，相反还会向外泄洪，流动性将更多地冲击实体经济。当然还有国际大环境的考虑，在欧美日央行都实行低利率政策的时候，中国独自加息，无疑是向热钱伸出了双臂。

　　　控制当前的物价上涨，还要靠行政手段，依靠改革，尤其是加强商品流通环节的疏导。同时，要改善流动性管理，将市场暂时多余的流动性引导到目前估值较低的股市中去。如果股市恢复上行趋势，物价的压力会显著降低。如果过分相信加息作用，同时打压股市，将出现利率越是提升，股市越是低迷，物价越是上涨的恶性循环。

　　　2011年流动性环境分析

　　　11月CPI涨幅超过5%，虽然12月可能回落，但回落至4%以内的概率很低，预计2011年绝大多数月份CPI涨幅都将在4%左右运行，因此必须适度地紧缩流动性。怎么紧缩？2010年已经6次提升准备金率，2011年还能提高几次？有经济学家称，可以提升到24%，也就是说，可以再提9次。目前的利率水平是2.75%，2011年能提升至什么水平，如一些经济学家所建议，可以恢复到金融危机前水平或曰恢复正利率，应该在4%以上，也有连续加四五次的空间。这已经不是“稳健”，而是从紧。有经济学家建议将M2增量控制在15%，贷款控制在7万亿以内。如果2011年的货币政策这样组合，股市基本没戏了，因为宏观经济运行的大环境有可能不是轻微通胀、结构性通胀，而是滞胀——物价上涨趋势没有压下去，经济增长势头却压下去了。

　　　为什么M2增量控制在15%以内会让市场感到不是稳健，而是从紧呢？

　　　从历史经验看，在实行“稳健”的货币政策时，M2的增量通常都保持在15%左右。为什么过去控制在15%能够行，现在提出控制在15%以内却不符合实际？原因很多。

　　　首先，2009年我国的M2的增量是27%以上，2010年开始收缩，但截至目前，M2仍然高达19.5%，明年若再压缩4.5个百分点，回落速度的确太快了，实体经济和虚拟金融市场恐怕难以承受。

　　　2010年的贷款控制目标是7.5万亿，M2控制在17%，执行结果却是：还有一个月，贷款额度仅剩483亿，M2还在19.5%，年末肯定双超。实际上，中国这样的新兴市场经济国家,M2长期偏高一点不必要太紧张，韩国最高时曾经达到44.5%，而且很长时间都运行在25%左右。考虑到中国目前仍处于高增长阶段，M2指标的制定也要符合实际。定得过低，明年又是前紧后松，不得不调整。

　　　明年是“十二五规划”的开局之年，各地都憋着“大干快上”，从目前各地上报的2011年GDP指标看，没有一个省份低于9%。中央经济工作会议强调不能借十二五开局乱上新项目，防范的就是乱铺摊子。但是，根据以往经验，中央再审慎，地方也要上，实际执行起来有可能接近10%，甚至超过10%。这个经济增量不可能使M2被压缩到15%以内。为什么？对比过去10多年的数据，一个百分点的GDP增长量大约需要投入1.6个百分点的货币增量（M2），2011年若全国经济保持9%的增长，M2至少需要增加16%，相应的贷款增量大约是7.5万亿，与今年大体持平。但有一个因素——明年各行“银信合作”往来（即表外贷款并入表内）将并表，这个数字大约是1.2万亿。如此一算，贷款量将增加8.7万亿才够。

　　　实际上，很多人在谈论货币政策从适度宽松转为“稳健”时并不明白稳健代表了什么，以为这就是明年经济工作的主基调。而解读中央经济工作会议，明年经济工作主基调将确保“稳增长，开新局”，重在开新局。

　　　由“保增长”转为“稳增长”，一字之差，怎么理解？保增长中含有靠政策“拉动”的意味，明年不能再靠政策这么拉了，但仍然要实行积极的财政政策。而谁都知道，积极的财政政策需要大量钱，这些钱从哪来，唯有靠多征税并且扩大财政赤字，最终结果还是中央银行印票子，流动性还是宽松。当然，“稳增长”相对于保增长是一次大的调整，的确也排斥“超宽松”的货币环境。但维护经济增长的稳定环境也意味着要让更多人从增长中得到实惠——不加工资怎么行。若考虑到加薪的面会很大，货币流量是不可能大幅度减少的；而“开新局”一词更是凸显出中央希望经济良性增长，实现战略转型的意义。经济要转型，新的项目必然多，必须增加贷款。同时，老项目不能突然降温，否则十几万亿贷款要成为坏账。

　　　因此，明年的经济形势将是：新项目越来越多，都在如饥似渴地等着贷款，老项目也要加温，尽快投产，以实现GDP增长。所以，想大幅度地压缩M2，如同断奶。因此判断，明年各地都要争取开门红、开好局、开新局，银行业必须大力配合，增加贷款。可以预期，明年的GDP增长低于10%，很难，M2增量应该稳定在17%左右，贷款增量会超过8万亿，甚至接近8.5万亿。这才是一个符合“稳健”货币政策的流动性管理指标。