股指期货元年：迈入资本市场高等学府

徐汇 资料图

20年的资本市场，终有其自我体系的完善进化逻辑。2010年，股指期货和融资融券的诞生，是中国证券市场完善股市基础制度建设，实现风险管理的投资功能，最终走向成熟的重要标志。当我们翻到20年资本市场的最后一页时，历史巨手给这段波澜壮阔、风起云涌的时代一个别具匠心的结尾它给年轻气盛的市场悄悄装上了一个“平衡器”。

　　有过彷徨，有过等待，但这凝结西方资本市场最为“高精尖”的智慧领域，已经被中国勇敢涉足。从此刻起，一级市场、二级市场和风险管理市场构筑的多层次立体市场初具雏形。从此刻起，中国进入了可以对冲波动、驾驭多空、平衡市场的多维市场。从此刻起，中国资本市场20年渐进式创新的道路又走出了坚实一步。

　　这是一个准备充分的20岁青年，他在今年迈入了资本市场的高等学府。

　　⊙记者 叶苗 马婧妤 编辑 朱建华

　　先行者的漫长等待

　　“曾经我以为股指期货在2001年左右就会诞生，但过了不久又没了声音。”刘仲元，这位国内最早从事股指期货研究的老学者，在一个阳光和煦的午后翻开了十年前的文章。让他至今还难以说清的是，在当年一系列轰轰烈烈的论战后，股指期货竟又变得无声无息。

　　也就是在1999 年，当年7月开始实施的《证券法》明确规定“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动。”在股指期货的骚动刚刚迸发的时候，融资融券的喧哗则已经被禁声。

　　20年市场的发展告诉我们，当某个创新难以推出的时候，过多对利益博弈的揣测只是看到了表象。任何一项划时代的创新，其根据都在于时代本身的变化。没有市场的成熟，没有市场的驱动，创新的条件就难以具备，股指期货融资融券的“破题”就说明了这一道理。

　　2005年，市场这一“母体”出现了变化。股权分置改革启动，困扰中国股市多年的流通股与非流通股并存的痼疾得以解决。到了2006年，股权分置改革大势已定，而多项基础性市场建设工作也奠定了股市的新框架，上市公司治理、券商综合治理、机构投资者的健全发展等，中国股市真正“顺过了气”。告别价值扭曲的股市，从此真正成为了中国经济黄金时代的晴雨表，市场稳步上涨，投资者对于金融创新的需求开始真正浮现。

　　早一步不行，晚一步也可不行。

　　2005年9月，新加坡突然宣布要在2006年推出A50指数期货。面对这个半路杀出的“程咬金”，舆论开始紧张了，纷纷呼吁尽早推出股指期货。如今回头看，新交所敢于“抢跑”，也恰恰建立在中国证券市场的各项机制已经成熟，股市指数具备了价格发现功能的背景下。这个提醒可谓及时：“中国证券市场该创新了”。

　　执行者的如履薄冰

　　2006年初，中国证券市场上空洋溢着一种特别清新的空气。2月8日，上海市常务副市长的冯国勤宣布，上海金融衍生品期货交易所获准筹建。至此，业内传闻已久的金融衍生品期货交易所筹建猜测终于得到官方证实。或许倍感金融衍生品市场的重要性，监管部门最终为新交易所取了一个更为响亮的名字中国金融期货交易所。

　　与此同时，故事的另一边，融资融券的破题似乎也指日可待。2005年，修改后的《证券法》已加入融资融券有关条款，为融资融券业务的开展扫清了法律障碍。

　　但接下来却是一场旷日持久的等待。

　　“有人很不理解，有人抵触做空机制，似乎推出股指期货就是为了做空中国股市一般。”曾多次参加过股指期货筹备工作研讨会的某期货公司总经理至今还记忆犹新。

　　确实，股指期货跟股票市场联系很紧密，特别容易成为阴谋论所说的对象。1995年，尼克·里森在日经225指数期货上的失败，233年基业的巴林银行就此倒闭。恰是同一天，中国爆发了“327国债期货事件”，万国证券轰然倒塌。这些海内外市场的种种“黑镜头”闪烁不停，让股指期货和融资融券在推出条件基本成熟的情况下，却背负了难以言状的压力。

　　而中国市场此时大量新股民的进入、弥漫于股市上空“死了都不卖”的歌声，也让融资融券的筹备工作陷入停顿。作为引入信用交易和杠杆交易的创新业务，融资融券也被要求必须将风控摆在第一位。2008年，部分证券公司曾开始了融资融券业务全网测试，但同样无声无息地收了场。参与全网测试的试点券商中，有个别证券公司的技术系统出现了明显问题。

　　“小心驶得万年船”，其实并非没有道理，这促成了中国对衍生品监管有了更深层次的思考，并由此避开了2008年金融危机，“塞翁失马，焉知非福”。

　　而要消除疑虑，制度上筹备得更为严谨。期指仿真交易在2006年底出台，有效地促进了投资者对市场的理解。跨市场监管体制建立，期货市场和证券市场终于在监管上融为一体。而投资者适当性制度的推出，更是成为了中国证券史上的一项重大创新。

　　令人欣慰的是，当年反对理由最“充分”的做空股市论断随后不攻自破。经历了2006、2007年的超级大牛市之后，中国股市在2008年遭遇滑铁卢，从年初的5000多点一路暴跌至1664点。直到那个时候，曾经极力反对股指期货上市的人才幡然醒悟：永远没有只涨不跌的股市，在一个缺乏做空机制、只能单向做多的股市里，泡沫总有一天会积累到难以承受的地步。没有对冲下跌风险的工具，泡沫的刺破过程将极为痛苦。

　　梦想照进了现实

　　2010年1月8日的晚上，严冬的寒意依然浸染着上海，行人照常穿着厚厚的冬衣行走在大街上。对于大多数人来说，这只不过是一个普通的周五。四年前券商大举收购期货公司后，很多抱着金融期货梦想的年轻人，此时都不得不转往商品期货先“锻炼锻炼”。他们没曾想，“传说中”的股指期货就在这时忽然降临。

　　当天傍晚，中国证监会新闻发言人表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，并给出了3个月的准备时间。市场翘首以盼多年的两大创新，终于一锤定音，拿到了“准生证”。

　　很多人都有一种感觉：梦想就这样照进了现实。

　　最先抢跑的是融资融券。1月22日，证监会颁布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，明确申请融资融券业务券商的条件； 3月19日，证监会公布首批六家融资融券试点券商名单；3月31日， 首批试点券商上线交易。到了4月16日，伴随着响亮的开市锣声，股指期货合约在中国金融期货交易所上市了，我国金融期货市场建设迈出了关键的一步。

　　截至2010年12月15日，融资融券交易上线8个半月之后，沪深市场两融余额已经达到114.29亿元，其中融资余额114.07亿元；两市日融资买入额维持数亿乃至十几亿元的水平。截至12月16日，股指期货日成交量26.7万手，场内资金达200亿左右，市场监管严格，运行比较规范，初步实现了股指期货的“高标准”和“稳起步”。

　　成人礼的最好礼物

　　有人说，股指期货融资融券的最大特色就是“做空”；有人说，股指期货融资融券的独到之处就是“杠杆”；有人说，股指期货融资融券的实质作用就是“双边”。这些说法都准确触及了这两大创新的表象，但这份中国股市20周年的“大礼”，其内涵却要丰富得多。

　　股市本应是多空博弈的场所，股指的合理波动建立在多空充分交锋、资金自由判断的基础上。只能做多的市场原本就是不完善的，股指期货和融资融券虽“贵”为创新，实质却是在还原市场本质。

　　回顾6124点的疯牛之巅，回顾1664点的大熊惨状，回顾“大涨大跌”的历次景象，有识之士早就生发了对资本市场机制的深刻思考。为什么我们曾经勇敢地去捅破泡沫，却没有阻止市场脱离价值狂奔？为什么我们曾经热切地去救市托市，却没有阻止股价丧失理性暴跌？我们每次不惜动用行政手段，乃至祭出政府信用，市场却总是横冲直撞，涨得离谱，跌得离谱？股民不理解，管理者也颇感无奈和委屈。

　　当市场只能单边做多，缺乏套利机制和套保防护，市场多空均衡一旦被打破，导致的单边市就极为可怕。一次次的暴涨暴跌过后，我们终于明白了多层次资本市场建立的必要性，而股指期货、融资融券的推出，市场变得多维立体，“靠谱”的运行成为可能。

　　股指期货、融资融券的真实作用，在于风险管理。先说风险，这是一个可以“交保费”的市场，害怕后市下跌的机构，其建立的空头头寸就是向市场交出的“保费”，市场上涨则“保费”上交，市场下跌则能拿到保险。不用去砸现货卖股票，在自身避险的同时也降低了市场的抛压。再说管理，事实证明，聪明的投资者早已用多种工具构建出合适的资金管理体系，未来如果不能借助这些工具，革新投资理念，无论是散户还是机构都将难以取胜。

　　风险管理这一命题，不仅是前19年市场发展的空白，更是未来市场创新的方向。

　　从更大的视角看，衍生品市场就像一个万花筒，成熟市场例如美国，每年新推出的衍生品品种数以千计，建立在期货期权法则上的各种工具更是层出不穷，而利用这些工具构建的投资组合成了华尔街“金融帝国”的扩张利器。这辆在创新的轨道上一度超速而翻车的“法拉利”，一旦回到场内监管的市场中，其活力仍然冠绝全球。可以说，股指期货、融资融券所代表的金融工具，是一个国家金融竞争力的重要组成部分。

　　因此，有识之士将股指期货、融资融券的推出定义为“堪比股权分置改革的中国证券市场里程碑事件”，这是中国证券市场自身不断成长的证明，也是中国证券市场尊重规律、尊重国情的勇敢选择。

　　这仅仅是一个开始。

　　作者：叶苗 马婧妤 编辑 朱建华