放宽民间海外投资渠道将一举多得

　　□国泰君安证券总经济师 李迅雷

　　放宽民间海外投资以应对人民币升值压力

　　中国目前的外汇储备至9月末已经达到2.6万亿美元，其中美元资产占比达到65%，尤以美国国债为主。9月份以来人民币兑美元的升值幅度超过2％，这已经导致我国美元资产的贬值，相当于外汇储备因美元贬值损失2280亿人民币。即便如此，如果比较今年6月份以来主要货币兑美元的升值幅度，可以发现人民币对美元的升值幅度排在倒数第三位。可见，虽然人民币对美元升值，但对其他主要货币实际上还在贬值，这意味着未来人民币升值的压力还将加大。

　　为减少因人民币升值导致的我国就业压力、汇兑损失和外汇储备的缩水，降低我国的外汇储备规模是较为有效的手段。为此，三年前我国设立了中国投资有限公司，进行海外投资运作，相当于向国家借了外汇去投资，但没有减少我国外汇储备的总量。中投公司既要支付债务利息，又要承受投资风险，压力可谓很大。中投公司经过三年的海外投资，规模依然较小，截至2009年12月31日，中投公司在境外发达和新兴经济体的组合投资市值为811亿美元。投资方式包括自营投资和委托国际知名投资公司、私募股权公司的投资，其中股权投资占36%。此外，为应对境外热钱流入而导致人民币升值压力，同时也是为避免我国股市过热，从2006年三季度起我国陆续发行可以进行海外证券投资的QDII产品，至今规模只有700亿美元左右。我国企业的海外投资主要以直接投资为主，到2009年，中国海外直接投资的累计额达到2460亿美元，过去5年平均每年增长90%，增速非常迅猛。但即便如此，它占全球外国直接投资存量的比重只有1.1%，而日本的海外投资规模截至2009年达到5.9万亿美元，这当然也包括政府用外汇储备购买的外国国债等资产。

　　如此看来，中国海外投资的总规模还是非常小，投资路径比较少，对民间资本进行海外投资还有很多限制，尤其是股权投资方面，外汇管制是最大的障碍。因此，我们有必要改变目前的外汇管理模式，即允许进一步开放资本账户，允许资本项目下对企业和居民的有条件可兑换，从而为允许企业和居民投资境外资本市场提供便利。

　　从本币升值的潜在压力看，目前投资美国国债等债权类资产风险比较大，因为美国现阶段的量化宽松货币政策不仅使国债收益率水平很低，而且加大了美元继续贬值的趋势，最终会导致美国国内通胀水平的提高及美联储的最终加息。故目前我国政府大量购买并持有美国国债实际上是无奈的选择，因为美国国债是美国资本市场中规模最大、信用等级最高的投资品，中国庞大的外汇储备，也只有选择美国国债进行投资。但投资这样一个收益率水平低于我国、且相对人民币又要贬值的债券，实在是亏本的买卖。因此，允许民间资本进行海外投资，是减少我国外汇储备余额的途径之一，而且由于投资人风险自担、完全是市场趋利行为，故从国家层面看，不必承担基本风险和责任。

　　从这几年我国海外直接投资增长率达到90%的高增长势头看，这反映我国由于流动性过剩，投资海外的意愿非常强烈。因此，预期如果一旦放宽民间投资海外的渠道，民间投资海外的热情将释放出来，对美元等外币的需求将大幅上升，这对遏制我国外汇储备增长过快、缓解人民币升值压力将十分有效。可以预计，民间投资的投资国别和投资标的将不同于目前的海外直接投资，后者投资90%以上集中在亚洲及拉丁美洲地区，主要是实业投资，前者将投资美国等西方国家的不动产、权益类资产和资源类行业，原因在于次贷危机后，这类资产估值水平尚处于历史低位，这类资产所对应的是土地、实物或股权，与货币利率和汇率的变化关系不是太大，长期收益率应该大大高于债券。

　　放宽民间海外投资有利舒缓通胀、收缩流动性

　　9月份2.64万亿美元的外汇储备，约占M2的26%，外汇占款余额为21万亿元，占M2比重达到30%。从年度新增的角度看，外汇占款的主要贡献集中体现在2004年~2008年，期间其占新增M2的比重约50%。可见，外汇的流入对中国M2规模的不断提升起了重要作用。如果我们比较日元和人民币升值过程中对应的M2增长率，可发现广场协议之后日本在日元大幅升值期间，M2的增长率在8%到10%之间，而我国过去10年的M2增长率平均为18%，去年甚至达到27%，为1996年以来的最高水平。我国的M2增长如此之快，固然与我国投资拉动型增长相关，但也与我国外汇管制过严、缺乏海外投资路径有必然联系。

　　日本上世纪80年代后，尽管出现了日元的大幅度升值和房地产泡沫、股市泡沫的产生和破灭，但CPI始终保持较低水平，这与日本企业和个人进行大量海外投资有一定关系。日本上世纪80年代日元升值与泡沫破灭是一本很好的教科书，它讲的不仅是如何来避免泡沫，还教你如何来避免严重的通胀，更教你如何去进行明智的海外投资。比如，日本在上世纪80年代以后的一段时间内之所以大量购买美国国债，是因为美元坚挺和日美利率之间存在明显利差（大约3%～6%），但在1985年日元大幅升值后，继续持有和购买美国国债就属于错误的投资。但从上世纪80年代开始投资美国的房地产和股票应该是正确的选择。此外，日本对外投资主要以银行和大型企业为主，这与中国目前的海外投资主体也是以银行和大型企业非常类似，这需要引起高度警觉，日本经济泡沫的破灭很大程度上是由银行业的过度扩张引起的。

　　因此，对我国而言，目前已经到了资本输出阶段，正如对融资方式而言，直接融资比间接融资更安全一样，民间海外投资属于分散化的投资，居民和企业成为风险的最终承担者，这对降低我国的金融系统的风险是有利的。从韩国的资本市场国际化历程看，也经历了先允许国内法人和居民间接投资海外证券到1994年颁布 《一般投资者海外证券直接投资允许方案》的直接投资阶段。我国目前居民及企业投资海外证券的合法渠道也是通过QDII来进行，但QDII的规模偏小，难以满足投资者的个性化海外证券投资需求，而且对减少外汇占款也无足轻重。当初韩国允许国内投资者直接投资海外证券，也有对冲外汇过多流入的考虑。为此，我国放宽民间海外证券投资渠道无论对于减少外汇占款余额乃至降低M2的增速都有有益的，其结果应该能对降低高通胀预期和减轻人民币升值压力起到积极作用。

　　此外，在人民币升值阶段，投资开放民间海外投资是一个比较好的时机，尤其对中国而言，由于M2占GDP比重已经接近200%，这在全球各主要经济体中是最高的，我们是否会像日本的上世纪末那样持续升值？恐怕不会那么乐观，中国经济高增长的模式不同于日本，前者是依靠科技进步、卓越的管理获得，我们主要依靠廉价劳动力、超前且规模宏大的基础设施投资以及发达国家的传统产业转移等。因此，人民币可能缺乏长期升值的基础。以韩国为例，韩国在M2快速扩张的过程中，韩元对美元是不断贬值的，韩国的经济转型和产业升级也是现代经济史上一个少有的成功案例，我们未来要成为一个高收入国家，成功几率有多大，汇率又会怎样变化？如果能够预期到未来人民币升值后将面临长期贬值的可能性，那么目前放宽海外投资渠道确实是良机。

　　放宽民间海外投资渠道的设想与步骤

　　我国过去几百年来，一直是靠为他国提供廉价劳动力来维持生计，而有的西方国家多是以开拓新的领地来改善自己的生存环境。虽然我们已经成为外汇储备的第一大国，但这些外汇储备很大一部分来自外贸顺差，这部分靠廉价劳动力所取得的低得可怜的毛利，还要依赖巨额的财政退税补贴来维持。据估计，2009年的1900亿美元外贸顺差中，大约一半是来自政府的退税补贴。整个外汇储备中来自海外投资收益的所占甚少。而日本在2009年海外投资收益达到1300多亿美元。因此，在日益全球化的今天，我们需要改变收入来源的结构，增加资本回报在收入构成中的比重，这就需要当局适时放宽海外投资渠道。

　　如果是海外直接投资（FDI），则遵照国家的有关法律法规，而这里所指的放宽民间投资渠道，主要是指投资海外证券和房地产。日本和韩国都是在上世纪80年代进行金融开放和本币国际化，相比之下，我国的金融开放步伐也需要加快。对民间投资海外的证券和房地产，我国应该尽快研究和制定相应的法规，确定开放的范围和时间表，在开放的步骤上，是否应该先有一个从间接到直接的过程。

　　如对投资海外证券，因为已经有了QDII的间接工具，故可以考虑允许“合格的境内个人投资者”直接投资海外证券，当然需要从风险的角度，对投资额度、投资市场和投资品种都作相应的限定。例如，就像投资者参与股指期货一样，参与海外证券投资的一般投资者都需要经过相关知识的考试，合格后才能从事投资海外证券，同时要规定投资的最大规模，如韩国最初给予个人的证券投资额度为1亿韩元，法人为3亿韩元。同时，投资海外证券必须通过指定的有海外相关业务牌照的银行和证券公司来提供服务。这不仅便于对投资海外证券全过程的监管，而且可以达到反洗钱的目标。此外，对投资市场和投资品种是否在最初也要给一个限定？比如暂不允许投资衍生品等。

　　对海外的房地产投资，民间实际上早已在开展了。目前，以美国为代表的西方国家在经历过次贷危机之后，房价水平处于相对低位，与我国高企的房价相比，很有吸引力。但绝大部分投资者还是没有投资海外房地产市场的渠道，无论是间接还是直接投资。因此，放宽民间投资海外房地产渠道不妨先从间接投资开始做起，如设立海外房地产投资信托基金（REITs），向境内个人和法人募集，投资于特定地区的房地产市场。运行若干年后，再向一般投资者开放直接投资海外房地产的渠道。

　　对民间投资海外市场，在操作上不妨以香港地区作为平台，即利用香港地区这一规模越来越大的人民币离岸市场，开展海外投资业务，这同样也有利于推进人民币的国际化的初期——区域化。此外，由于香港地区有不少中资金融机构可以提供中介服务，这些中资机构可以打通内地和香港之间的货币来往，同时便于中资金融机构对民间投资的合规性监管和风险控制。对内地的金融机构而言，同样是一次“国际化”机会。今后随着全球化程度的提高，肯定会在老百姓的资产组合中出现海外资产。因此，内地金融机构实际上在内地还没有大比例开放资本市场前，要利用香港市场积极开展海外业务，这有利于内地的金融企业早日国际化，提高竞争力。