中证等权90指数投资价值分析

　　中证等权90指数是由中证指数公司开发的新型指数，以上证50指数的50只股票和深证成份指数的40只股票为成分股，加权方式上不同于一般指数的市值加权法，而是采用了等权重加权策略。该指数有诸多优点，如它是迄今为止市场平衡最好的指数，规模平衡最好的指数等等。

　　成 分股分析

　　成分股是构成指数的基础，决定了指数的基本属性。等权90指数以上证50指数的50只股票和深证成份指数的40只股票为成分股，是迄今为止沪深两市结合度最为合理的一个指数。

　　数量与市值

　　首先，等权90指数有着最佳的沪深两市股票分配，包括数量和权重。等权90包括90只股票，其中沪市有50只股票，深市有40只股票，而中证100，中证200，沪深300的股票都不同程度的偏向于沪市。更加重要的是，由于编制规则的创新，等权90合理的平衡了沪深两市的市值分布，实际上，等权90指数在沪深两市分配的权重接近。在2010年7月1月（指数调整初期），沪市权重为55.6%，深市权重为44.4%，在2010年11月26日，两市权重分别为52.45%和47.55%，仍然保持着很好的平衡性。

　　其次，等权90指数有着良好的市值代表性。一般认为沪深300是沪深两市代表性最佳的指数，但是沪深300虽然大而全，却包含了过多的小市值股票，这一点非常不利于指数基金的管理。实际上，等权90指数的50只沪市股票的总市值已经占到沪深300的211只沪市股票总市值的74.8%，占沪深300总市值的63.49%；等权90指数的40只深市股票的总市值已经占到沪深300的89只深市股票总市值的66.9%，占沪深300总市值的10.13%. 但是等权90指数全部的股票数量不及沪深300的三分之一。等权90指数较少的成分股数量，较大的市值代表性正好满足这种要求。图1是等权90指数成分股的市值特性。

　　图1 成分股市值分布

　　资料来源：Wind资讯，华泰联合证券研究整理

　　行业分布

　　对于一个宽基市场指数而言，指数的权重在不同的行业间分配应该合理，既不过于集中于某个行业，同时又与各行业的市场规模保持一定的一致性。图2是等权90指数的权重行业分布。

　　从图2上可以看出，金融服务权重最大，为26.67%（90只股票中占24只），其次是有色金属，为12.22%（90只股票中占11只），接下来的行业分布较为均匀，权重最小的4个行业为商业贸易，信息服务，信息设备，综合（在图上表现为其他），权重均为1.11%。相比而言，沪深300最小的行业权重仅为0.17%，而金融服务权重高达28.23%，第二的有色金属仅为8.01%，分布非常不均匀。中证100表现更为糟糕，金融服务的权重最高，为41.19%，权重最小的信息设备仅占0.61%。

　　图2 行业分布（按申万一级行业分类）

　　资料来源：Wind资讯，华泰联合证券研究整理

　　等权重的优势

　　指数的另外一个基本特征是加权方式。等权90指数顾名思义，在每次权重调整之后，所有股票的权重都相等。

　　避免股市泡沫风险

　　传统的指数普遍采用（自由流通）市值加权法，分配较高的权重给（自由流通）市值加大的股票。这一加权方式有着本身的缺点，即很有可能高配高估值，低配低估值股票，这违反了价值投资的原则，在极端情况下如2000年美国的IT泡沫破灭时，按照此种方式加权的指数遭遇了非常大程度的下跌，而等权标准普尔500指数却还有4%的上涨，主要原因是等权指数没有过分配置科技股的权重。

　　图3 等权指数避免泡沫风险

　　资料来源：Bloomberg，华泰联合证券研究整理

　　中国资本市场处在高速成长期，难免出现行业泡沫，等权指数能够有效地减少这种风险给投资者带来的损失。

　　利用小盘股效应

　　等权指数不管成分股本来市值的大小，而是相等的在每只股票上配置权重，流通市值为17718亿的中国石油与流通市值为64亿的深圳能源被分配了相同的权重。由于小盘股效应（即小盘股长期表现要好于大盘股的特性）的存在，利用等权可以有效地将小盘股效应利用起来。因此，等权指数的表现一般都比同样成分股的市值加权指数表现要好。

　　对于等权90而言，深证成指属于市值偏小的指数，上证50属于市值偏大的指数，深圳成指长期表现好于上证50，进行等权处理之后，市值占比达86%的沪市股票整体权重仅为55.6%，而市值仅为14%的深市股票整体权重提高到44.4%.因此等权90指数的表现要好于上证50。等权降低了深证成指的波动率，减少了大起大落的风险，在收益率和波动之间找到了一个平衡。

　　图4 等权指数表现出色

　　资料来源：Wind，华泰联合证券研究整理

　　利用均值回归效应

　　股市每天都有涨跌，但可以发现的是，股票价格大部分时候都在围绕着一个价格（存在但不可确定）上下波动，涨得过高的股票一般会下跌，而跌幅较大的股票一般会有反弹，这就是所谓的均值回归效应。

　　等权指数因为需要周期性的进行权重调整，即在调整日将所有的股票权重恢复到等权，实际上是在不断的依据均值回归效应进行权重修正。这意味着，过去股票价格上涨的股票权重将降低（被卖出），过去股票价格下跌的股票权重将增加（买入）。

　　图5 等权指数再平衡操作

　　资料来源：Wind，华泰联合证券研究整理

　　华泰联合证券研究所金融工程团队

　　(CIS)

　　作者：CIS