2011年债市或显熊市特征 收益率或先上后下

　　“保增长”与“防通胀”的换位，引领债券市场在2010年走出了一波先扬后抑的行情，目前收益率曲线已经来到了历史均值上方。展望2011年，经济二次探底风险消退、物价惯性上冲、货币政策转向等多重力量决定了债券市场收益率中枢将进一步上移。不过在此期间，经济缓慢复苏 、政策风险兑现窗口集中等因素的存在，意味着债市熊市中途并非没有机会。

　　债市尽显熊市特征

　　2011年，当经济二次探底风险消退后，防通胀成为货币政策的主要关注点，在资金成本提升与流动性紧缩预期的牵引下，债券市场将呈现熊市特征，收益率曲线上移将成为常态。

　　首先，经济延续复苏进程。经过过去两年的波折与反复，目前中国经济已基本回归潜在增长路径。经济面最危险的时候已经过去，意味着债券市场正在进入一个新的低迷时代。

　　其次，物价数据屡创新高。国元证券指出，从长期来看，我国的低通胀时代已经结束，长期内由于劳动力结构和产业结构调整，我国CPI特别是粮食价格存在刚性上行的压力；从中期来看，中国在金融危机后货币流动速度迅速上升给予中期特别是在1至2年内整体物价以较大的上升压力；短期来看，投机行为和产量变化是加大短期食品价格波动的主要原因，但是央行回收流动性和打压投机只能缓解短期物价波动，不能扭转长期通胀上升的趋势。市场人士预计，今年全年CPI将上涨4%左右，单月峰值甚至可能突破7%。

　　第三，货币政策步入“稳健偏紧”周期。出于经济增长目标基本实现及通胀形势恶化的考虑，央行于2010年上调基准利率50bp至2.75%，年内连续六次上调法定存款准备金率，宣告了适度宽松货币政策的终结。考虑到2011年物价水平将进一步走高，市场猜测货币政策将进入与06-08年通胀周期类似的持续加息时期，基准利率和法定存款准备金率均有一定的上调空间。当前的主流预期是，未来一年基准利率将上调2-3次，存款准备金率的高点可能会在20.5%-21%一线。

　　收益率或先上后下

　　在经济与物价双双向上的背景下，收益率中枢将较2010年进一步上移，不过，经济与物价先扬后抑的走势，意味着债券市场收益率可能在下半年冲高回落。

　　从经济走势来看，2011年经济缓慢复苏，全年增速或前高后低。中银国际表示，在“十二五规划”开年之际，2011年财政政策将维持积极基调，货币政策将调整为稳健偏紧，服从于转变经济增长模式的总纲领。考虑到政策较2010年有所收紧及基数的影响，预计2011年经济增速将有较为明显的回落；而由于经济增长结构转型的重要性提高，决策层对经济增速下滑的容忍度将有所增加。国泰君安亦表示，预计2季度将是本轮库存推动的经济短周期的环比高点，经济将呈现先扬后抑的态势。

　　与此同时，物价在下半年可能回落。大通证券指出，除非出现极端恶劣的天气或是自然灾害，预计今年CPI上涨4%左右。上半年整个翘尾因素是在1.7%到2.5%之间，一季度CPI将达到5.5%，CPI月度涨幅不会超过上次最高的8.7%。二季度将逐步下降，受翘尾因素的影响，四季度CPI回落至3%。

　　基于经济与物价前高后低走势的判断，市场分析人士预计债券市场下半年可能迎来喘息机会。中银国际表示，加息预期将主要在上半年得以实现，此外，结合年初银行冲信贷传统和公开市场到期资金分布情况，存款准备金率的进一步上调也可能集中在上半年，因此，预计2011年上半年对应收益曲线波动的高位区间；而下半年，在持续紧缩政策的滞后作用下，通胀预期将有所走弱，且经济有可能出现一定的下行风险，预计收益率波动区间将有所下移。(张勤峰)

　　作者：张勤峰 (来源：中国证券报)