夏斌：2011年货币调控将会转向社会融资总量

　　2011年1月15日由国务院发展研究中心主办的第四届国际金融市场分析年会在北京国宾酒店举行，本届年会主题为全球流动性泛滥背景下的政策选择与境外投资策略，对此来自各界的专家学者围绕展开了精彩的讨论，以下是搜狐财经从现场发回的报道：

　　出口占GDP比例过高致央行货币供应波动

　　国务院发展研究中心金融所所长夏斌:卢中原先生主题讲的科学发展观和2011年的政策，关于这一点，其实媒体已经报道很多了，我们一定要讲我们的语言，中国自己的语言，主题、主线，就是科学发展观，转变生产方式。然后重点是经济结构的调整，现实的问题三块：第一、增长还比较慢。第二、通货膨胀预期要管住。第三、加快结构调整，三者如何平衡。

　　当CPI破5之后，人们更加关注今年的通货膨胀，通货膨胀这样一个突出的问题谈货币问题。

　　第一个问题，物价上涨的原因很多，可以从结构方面分析。我们说到最后物价上涨还是一个货币现象，我想回答的是货币是怎么储蓄的？先给大家回答这样一个问题。第一个问题，货币如何储蓄的？可以告诉大家的是，我们从2003年以来，这几年来，中央银行的货币供应已经一改过去长期以来通过向商业银行发放贷款来提供货币的局面改为通过买外汇而提供人民币这样一种方式，我们过去长期以来，我们货币政策人民银行提供的，人民银行如何提供的提供商业贷款，得到贷款以后，结合自己的存款给企业贷款购买原材料，给企业贷款发放工资等等。货币是这么出去的。而这七八年来，人民银行基本不向各个银行贷款了，大家注意人民银行已经没有给商业银行贷款了，为什么货币这么多？都是通过买外汇发了人民币，根据中央银行对宏观经济的分析、判断结合调控需求，这么多货币出去如果不收回来，中国的物价和房地产价不知道涨到什么地步去了，人民银行买外汇发放了人民币之后，通过对冲操作，所谓对冲操作就是提高存款准备金率，为了提供合理的货币供应，保证经济的稳定增长，买外汇出去的人民币原来80%—90%都对冲了，都收回来了。剩下10%多一点，那为了保持合理的货币供应，到了2008年底受美国金融危机的影响，我们已经开始放松了银根，从2008年底开始这样一种对冲的幅度有80%—90%已经降到60%—70%，这就形成2009年，2010年这么多货币，这就形成了大家所说的现在流动性多，国家使预期压力很大这种局面。

　　2009年开始采取刺激政策，不采取这个措施，可能中国社会问题更大，我觉得这个政策是对的，方向是对的，而且是坚实的，你可以马后炮说刺激政策放多了，当时应该放多少，当时没有人出来很明确的说，我们有些经济学家说刺激是对的，中国银行体系和美国的银行体系不是一回事，金融危机期间美国银行体系流动性几乎没有，中国银行体系的流动性是有的，跟美国不一样，我们恰恰在后期网收的力度不够。因此我说第一个确定方向应该是肯定它，当然中间有一些教训可以吸取。第二，通过我说的通过货币供应方式的介绍，大家很清楚，因此要改变中国中央银行货币供应被动的局面必须改变出口占GDP过高的比例，比较改变中国增长方式的转换，我想引到这儿，因此解决国家问题，不仅仅看到短期的风险问题，更应该看到中国经济真正的风险仍然在于经济结构不上，中国经济不可持续矛盾的风险，这是我讲的第一个问题，从货币供应怎么出去的。

　　2011年货币调控将会转向社会融资总量

　　第二，我们很多媒体非常关注部门有关言论和对外的材料，中央经济工作会议结束以后，中国人民银行经济工作会议结束之后，到现在为止没有像往年一样公布新的一年M2和贷款增长的指标，没有公布，很多媒体在问为什么？我说我也不知道，我确实也不知道。我也认为应该公布，我接下来会讲不管有什么样的情况变化，我们为了稳定通货膨胀预期，为了稳定金融市场更应该把货币调控中心的情况，实况，以及接下来的制度变化，包括统计数据的变化告诉市场、投资者、老百姓，这个恰恰没有公布，我也不清楚。

　　我讲的是今年可能要关注的实际上，中国人民银行，已经在报纸上很明确无疑的讲了，要关注社会融资量或者叫做社会融资总量，可能有些记者没有看到这里面的新意，什么意思呢？第二点要讲的稳健货币政策选择今年怎么选？现在随着金融市场的深化，融资工具的不断开拓，中国的实体经济，中国企业从社会筹资资金的渠道不仅仅是银行贷款，货币供应量代表着银行贷款资产负债表的一方，我们得到的不仅仅是银行贷款，还有融资，中小板、创业板，还有外面那些板都在融资，有债券，有公司债，企业债，不管证监会、法纪壹发改委叫着不同的债，因为管理角度不一样，发改委叫企业债，证监会叫公司债，个别专家还在认证企业债和公司债的差异，有什么差异？就是部门管理不一样而已，他们各叫各的。有债券有长期，有中期，还有中国人民银行注册不批准的短期融资券，还有企业通过商业汇票最后再体现，最后坚决也从那边得到了企业手上，还有私募股权基金，还有信托，利用信托平台从社会募集资金来支持企业发展，还有风险投资，金融工具越来越多，因此保持稳健货币政策，看来前几年的教训，第一，存款贷款不行，第二按照西方，教科书那样，看货币供应量由于我们利率不能像美国那样利率再货币供应量形成机制中间那么有效发挥作用，发挥有效的作用还受我一定的局限，所以出现了货币供应量增长曲线和贷款供应量曲线有时候温和，有时候并温和，实质从实体经济面看到底融到多少资金，应该调控在什么水平？这恰恰是中国需要研究的。因此我猜，这是我猜，所以在今年货币供应量M2和贷款指标边上强调控制社会融资总量，可能有的领导提出来控制社会融资总量，这个背景下提出来的，就是控制社会融资总量，告诉市场，告诉投资者我们今年可能关注的要充分关注社会融资总量这个概念，这是我想讲的第二点。

　　第三，如果控制，今年很有可能讲这个指标，控制社会融资指标，这里面在座的各位都要献计献策，刚才李主任在致辞里面讲到了，有些媒体讲了，我们没有历史数据怎么比较，确实是问题。但是有关机关里面也有相应的数据也在统计，对外公布的依法办事要公布的法规数据统计数据里面没有，但是一直在统计，这是第一。第二，真正统计什么给货币决策当局参考，股票我只是听说，股票放进去控制什么？是市值交易量，是IPO的融资量，我想肯定是IPO的融资量，市值交易量并不影响企业的生产流通，这可能要当心，诸如此类的，信托、租赁控制什么？都有一套指标，这是第一，需要研究，在座的各位都需要动脑筋。第二，如果要研究，研究到最后，社会融资量我不知道谁提出的，可能某个领导或者是机关里已经形成了。你研究到最后，它是一个什么概念？就是西方教科书上讲的，统计上讲的，就是资金流量表，资金流量表统计恰恰中国是滞后，长期是非常滞后，这是第一，第二滞后中间，国家统计局与人民银行数据协调的问题，第三就算最快，也不像现在货币供应量和贷款指标一样到了月初基本公布统计出上个月的数据，绝对统计不出来，现在资产流量表是一年两年的事，现在有些人在出，稍微快了一点才一年左右，我在讲实际上是在提示有关部门弄到最后，按照这个思路走，实际上我们加快资金流量表的统计建设步伐，加快资金流量表的统计对宏观决策的咨询参考作用。

　　讲完这三点以后，对于超发、存款准备金，在座很多是媒体，老在问这些东西，媒体上也在说超发40多万亿，我根本没有看这个报道，我根本不看这个文章，我不知道超发40多万亿怎么算出来的，中国金融市场和美国金融市场不一样的简单用M2相比，对中国来说有一定经验指引意义，在学术上用中国和美国简单比较又不是太合理，金融市场深化程度不一样，货币政策传导机制不一样，我简单讲前面讲的因为买外汇这样一种增长方式决定了中央银行通过买外汇提供货币，货币太多了，不停的进行对冲，一对冲幅度用现在的实点的存量来看，其实20万亿货币供应量，大概有19万亿到20万亿通过提高存款准备金率，提高发行中期票据的方式，这块就不能动了，就像堰塞湖一样，这个钱一放开就是社会上的钱，起码现在冻起来，不能动。这是我想回答的第一个问题。

　　第二个问题，存款准备金昨天又提高0.5个点的存款准备金率，为什么提高？就是货币多了，中央银行的货币供应方式，前面讲了货币供应方式，这种方式，同时中央银行根据中国经济稳定增长的需要，大概货币供应量和贷款应该是多少？还是有大概数据，根据这个判断，根据外汇的状况，根据已经在市场中期票据的到期情况，你明白这个道理以后，我老说你也算得出来该不该存在存款准备金，不存在紧的意义，收回来本身不存在紧的意思，存在着不紧是货币太松了，这个过程当中根据目标值来推算，根据银行的到期票据来推算，最后一下子采取了政策，它无非这样的政策，就是把过多的货币收回来。当然你会说加息，然后动存款准备金，这是书上的讲的东西，面对货币突然增加很多情况下，加息这样一种传导机制，要有多少时差，时间传导到货币供应量的减少。

　　第三个问题，动态的差别存款准备金，中央银行已经提出，这实际上也是根据中国现在这样一种状况，大银行，小银行，因为银行没有完全充分竞争，大银行，小银行网点结构都不一样，如果说一刀切，统一的存款准备金提多少，大银行，小银行负担完全不一样，可能大银行网点多，吸收存款多，他问题压力不大，有时候小银行受不了了，流动性马上出事，或者流动性不出事，本来就想应该支持中小企业贷款的，他手上没有钱了。根据中国的情况，在用宏观审慎管理的时候，中央银行在统一政策调控中间不得不讲一些灵活性。

　　我的发言到此结束，接下来有问题，我们提两个问题，谢谢大家！

    提问环节

　　提问：我想与你探讨一下社会融资总量，我个人觉得央行耍了一个花招，转移视线，为了缓解矛盾，可能要转移到社会融资总量，社会融资总量怎么算，怎么宽松，怎么稳健，还没有定论，我个人觉得M2也好，所有机构都在预测M2，我不知道你怎么样看这种说法？

　　夏斌：他说耍花招，我第一次听到，不是要我回答是不是耍花招。

　　提问：你好，我想问一下，现在讨论的比较多的控制量，相反的控制价格，好像利率不太讨论的多，我不是特别在金融里面，我想问最大的障碍是什么？一个是说比较狠的加一点息，像周小川行长说的加快利率市场化这些，这最大的障碍是什么？

　　夏斌：我在谈的时候是在稳健政策，总量政策，更多从量，并不是不关注价格，我们在其他场合一直在说如果长期负利息状况，我觉得应该尽快使得利息由负转到正，这里面有很多问题，困难，压力，我也关注了美国第二轮宽松政策背景下，在发达国家，从美元、日元融资套利到新兴国家投资的过程中间，韩国、印度、巴西、马来西亚、泰国等等一系列新兴的国家都在采取不同的加息或者说管住外汇，或者说本币升值各种各样的手段措施。这些政策措施采取的最后的结果，最后看统计数据，好像很多，这些国家还在不同程度上都是有那么一点点负利息，为什么加不了？我也想为什么加不了，我也不太清楚，货币政策委员会不是一个决策机构，中国货币政策委员会条例是我十几年前我在人民银行当政策研究室主任的时候写的，我知道这是一个什么机构，这是一个咨询机构，这个机构跟美国、英国的货币政策委员会根本不是一回事。中国的文化决定了，吃不到葡萄不能说葡萄酸，你问我的好多问题其实我也解答不了的，其实我也只是一个咨询机构。

　　提问：我想问的有关利率市场化的问题，前段时间周小川行长在公开场合说了十二五期间利率市场化应该有明显的变化。

　　夏斌：我不太了解十二五期间利率市场化明显的进展，但是我可以评论，我可以分析，我觉得利率市场化是一个过程，贷款利率基本放开了，贷款利率有点限，贷款利率是银行存款利率40%，原来一些规定，这个规定太早太早了，80年代的时候定的。我们大银行，整个融资银行体系为主，以大银行为主，整个大银行，我们贷款利率基本贷款往上限天窗已经打开了，就是存款利率。存款利率在这样一个市场化、全球化越来越深入发展的前提下，第一我们讲应该尽快的能够有控制的浮动行不行，因为你浮动在这一轮物价上涨中间很多银行通过变相手段提高存款利率，允许如此不如慢慢动起来，总的来讲这是一个过程，慢慢往前改。剩下关键保险的费率和银行存款利率，价格因素是这个。如果一下子全部放开，可能条件不成熟，今后的趋势可能像债券，今后的趋势除了银行存款利率外的金融产品，我认为都会先于银行存款利率的改革，第二，恰恰通过这种方式来倒逼银行存款利率，逐步的浮动，因为你不浮动，资金就往外流，实际的过程也是这样，十几年来也是慢慢这样走的。

　　提问：刚才您提到今年召开了金融工作会议以后，M2没有公布，然后提了媒体上提到全社会的融资总量，现在融资总量，我在想一个问题，M2是一个货币供应量的概念，是一个衡量中央银行向整个经济体投放的货币供应量是否促进经济增长的前提下保证币值稳定的情况下，融资总量本身并不创造货币，在我看来是一种资本重新分配，重新配置的问题，这两个概念，我想听听夏所长怎么解读的？

　　夏斌：货币供应量我说的极端一点，不知道他们是不是这么想，比如说现在好多人说超发45万亿，货币存量72万亿，乘以GDP多少多少，中国不断的对冲，这个钱存量在外面，因此提高存款准备金又收回来，如果存款准备金假设20万亿左右，其实20万亿真正要算，真正说提高了存款准备金以后，你们在银行的钱，钱放到中央银行不能动了，钱都是你们的，在货币存量上全表现，你们都可以用。实际用的话扣除了放在中央银行帐上的，所以跟GDP比，跟购买力，跟CPI比购买力，融资量的话，首先要把那块扣了才能看出来这个比，这个比较贴近现实的，我从这个意义上说，现在货币供应量要重视，基本还是货币供应量。第二毕竟还是有点差异，为什么要提这个？凭我在银行工作几十年的经验，大概明白这个意思。

　　你刚才讲的问题是另外一个问题，我们货币供应从增量角度，每年怎么出来，首先通过中央银行，货币创造货币乘数的原因，大家的现金的行为决定了货币乘数多大，货币增量的角度讲通过外汇如何出去的，通过货币供应不停发出去，最后表现为现在这个时点上，全国银行资产负债表合起来，表现货币供应量存量上，存量概念上有多少，这里面相对应的资产有房地产贷款1/4左右，有外汇帐款1/3左右，大家大型基建项目贷款1/4左右，货币供应量的存款，融资量更贴近实际的企业得到了钱，由于市场在发展，利率价格又不是很顺，又由于中国货币供应量这样的特殊情况，所以更加贴近经济来看还是看各种各样的企业实际得到钱的方式和量。

　　提问：你刚才提到出于稳定通胀预期的考虑，应该公布M2的指数，实际上发达国家的经验表示证明出来了，如果逐步提高货币政策的透明度有助于稳定通胀预期，请问您作为货币委员会的委员，您对央行提高货币政策的透明度有何建议或者展望？谢谢！

　　夏斌：这个挺难的，货币政策委员会开会结果每年有通报，估计大家感觉通报不过瘾，是不是讨论内容全部公开，在英国在哪儿，央行中央银行的每个人的发言全部公开，最后采取什么政策，你是赞成还是反对，你也得表态，也得公开。这样的话真正有压力的，因为政策对与否，过了两年什么状况，市场老百姓可是要给你压力的。展望将来货币政策，我觉得应该透明，但是现在方方面面的因素，一下子透明公开好像比较难。现在是一个咨询机构，今后变不变成一个权力决策机构，如果是决策机构，决策这些人怎么形成？美国是总统任命，中国怎么弄？货币政策委员会，在我们外面说的三个经济学家，实际上有很多部长都是货币政策委员会的委员，因此如果要有一个权力货币委员会，应该怎么样的人员构成？咱们就思考吧，咱们不要回答了，咱们怎么形成，如果都是经济学家银行行长怎么来选，如果没有到这个位，咱们开会前，Mickey D.levy说的加快货币政策委员的独立性，如果现在这种状况，如果权力赋于他就是决策，合不合适？包括我们有些干部，大家都知道中组部通过考核，通过各种各样的，一个班子各种各样人才都有的，不是货币政策委员会，央行全部搞货币政策，他不是的。这些问题怎么解决，外国朋友可能听了有点怪怪的，我们其实都很明白，所以我说是一个逐步过程，慢慢来。

　　提问：我们觉得解决流动性的过于大的问题，通过加息的办法是最好的办法，我们国家很多人认识到这一点，为什么我们不这样采取措施？仅仅一再的提高存款准备金率，但是不去进行加息，这是一个解决问题的根本办法？我们认为是这样。

　　夏斌：你说加多少？

　　提问：这是一个统计，计算的问题，我们认为是一个使货币市场公平的最好的办法。

　　夏斌：最好办法没有，形势情况比较复杂，组合的办法组好。组合办法中间我同意适当的加息，尽可能克服负利率的状况，进一步问，我还是回答不出来。为什么，我也不知道。

　　提问：我想问一个关于大宗商品方面的问题，我们了解到现在整个的国外大宗商品的价格，因为美国QE2整个政策的推动，可能上涨的接近金融危机前的水平了？你觉得后面大宗商品价格会有怎样的变化？

　　夏斌：下午有好多专家，擅长这方面的分析的专家解答，我个人认为大宗商品价格在第二轮政策之下，和亚洲新兴国家，包括中国经济复苏劲头并不慢，这种势头下长是很难避免，但是从中长期来，可能这么大百年一遇的危机来了，最后危机结束了，最后的需求，最后的经济增长，压力很大。大家都在结构调整，我们也在调，G20的峰会，美国要求中国把顺差压到GDP14%以下，包括欧元区真正要解决问题，真正德国使点力，要求其他国家勒紧裤腰带，世界经济结构慢慢往前调的比较顺了，但是新的增长，人口问题没有解决之前，一下子增长动力恢复到危机前就很难，因为危机前的繁荣，我们说更大是全球化，全球化中间美国的低利率、扩张性，房地产刺激的功劳不可磨灭。所以现在这个慢慢都改了，接下来的问题，危机以后需求的压力可能比较大，全球需求中长期压力比较大，因此从这个角度看，大宗商品价格相对来说比较的冷静。当然不排除现在政策一刺激黄金涨，什么都在涨，过一段以后到底是什么状况，还是需要认真对待。

　　提问：刚才您谈到差别准备金，对准备金差别化处理，可能对中小型银行流动性管理更好一些，但是中小型银行自卑充足率相对大银行，还有贷存比，算出来的贷款增速，贷款增速下降比较多，不知道你对这个问题怎么看？

　　夏斌：这是银监会政策协调问题，怎么协调，我也不太清楚，这看结果吧，这是动态的，不是理论问题，你去看他们的领导讲话发言，国际社会讲到宏观审慎管理，哪个部门来调，这不是一个定论，人民银行和银监会，保监会跟证监会的声音比较低，不太多，在这个问题上需要很好的协调，你这个问题需要很好的协调，但是协调到底什么结果，我说不清楚。

　　提问：我们系统从2004年人民银行建立了，去年我们也有分大银行，小银行采取，之后是大银行49%，小银行17%左右，最近几个星期以来，人民银行的网站，包括胡行长的讲话有比较具体关于进一步拓宽差额准备金的体系，也有很多报道已经有一套的系统，更多有一些公示放在那里，从微观上根据各个银行的系统性风险，从宏观上根据融资总量，根据银行的放贷数量，好象有一个新的体系就在建立，我们今年会在看到什么存款准备金率有什么不同的发展？

　　夏斌：你为难我了，因为我不是人民银行的人，你说他的系统里面到底放什么东西，什么指标，现在没有公开，我也不知道，谢谢！

　　提问：现在人民银行在很大力度推跨境人民币结算，这个政策可能会引起人民币跨境贸易结算，去年4季度一个季度就有了四五千亿这样的规模，最后的结果会导致外汇占款的数量增加，我不知道周行长在进行对冲的时候有没有把这个因素考虑进去，包括现在提高0.5的准备金率，我不知道货币委员会有没有考虑过？

　　夏斌：货币委员还没有讨论，至于说周行长怎么考虑的，我也不太清楚。你说的问题非常现实的问题，人民币跨境贸易结算以后，这个过程中间作为经济学家，作为研究人员，在初期外汇储备会多，还是外汇储备会少，确实是一个问题，因为现在矛盾没有暴露出来，没有摆到议事日程。第二真正人民币走到了外面，在外面交易，可以适当的回来了，汇率、套利机制引起的资金更加频繁的流动，像过去坚持独立的货币政策会有什么影响，这又是对中央银行挑战，这都是新问题，我完全同意你的观点，我们都在统一思考这个问题，有没有现成的东西，我们都在讨论。

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