“升水+主力净空持仓”效应几何

　　　□华泰长城期货 刘奥南

　　　从股指期货上市至2010年12月31日年底，前10名主力净多持仓16天，仅占全年174个交易日的9.5%。净多持仓主要集中于7月8日至8月16日，与全年贴水密集期7月8日至8月13日基本吻合。而此阶段期现两市均处于震荡上行通道中。主力合约全年贴水仅27天，占全部交易日的16%，且其中16次还处于合约换月行情中。由此可见，“升水+主力净空持仓”成为股指期货交易最常见的指标组合形态。

　　　体现风险对冲功能

　　　期货市场不同于现货市场的本质特点，在“升水+主力净空持仓”常态组合中得到鲜明的体现。升水常态，说明股指期货投资者全年对沪深300及中国股市前景整体看好，总趋势做多。主力净空持仓常态，说明以机构投资者为首的市场主力“看涨不忘防跌”，他们涉足股指期货主要目的就是对冲风险。由于股市融资融券范围尚十分有限，因此在期现两市总趋势做多的背景下，无疑需要通过期货空仓来规避风险。在下行通道中，主力与期现两市投资者共同看空；在上行通道中，散户越狂热则主力越会要随时小心变盘或预防震荡幅度加大。

　　　细分来看，趋势交易的散户投资者一般会在日内开平仓，不留隔夜仓。而套利的投资者和套期保值的大仓位机构投资者才会隔日、跨月持仓甚至展期移仓，直到其相应的需求达成或者锁定盈利机会兑现时才予以平仓。由于上述套利盘和套保盘所涉交易往往在现货市场有数额对等、方向相反的仓位同时运作，而现货市场又总体上只有“追涨杀跌”单一盈利模式，明显“做多容易做空难”，因此期货市场的持仓顺理成章多为空仓。

　　　正由于对冲风险的投资理念和严格的市场监管，创造了上市首年股指期货平稳运行，未出现投资者穿仓的良好记录，股指期货对冲风险的基本功能也初步得到体现。

　　　有效抑制股价波幅

　　　由于主力净空持仓为常态，所以一旦股市大跌，人们很容易到“期货空头”里找原因，认为“主力净空持仓”就是股指期货“砸空股市”最有力的证据。这种责难最集中体现有三次：上市初期的“暴跌推手”、去年6月中旬的“到期日魔咒”和去年11月中旬的“加油砸盘”。

　　　但这种责难无法回答下列问题：第一，“主力净空持仓”的同时，期指基本都处于“升水”状态，证明股指期货投资者通过真枪实弹的“投票表决”，对沪深300指数的后市止跌助涨。第二，期指9月29日以8连阳放量上攻，带动沪深3009月30日起5连阳强劲拉升，21个交易日最高冲至3557.99点。此间期指均为主力净空持仓，证明净空持仓并不排斥两市上行。第三，如果要期指主力净多持仓成为常态，那等于规定主力在A股或沪深300现货市场持续放空甚至融券砸盘，为避免遭遇多头陷阱或突发性利好出台，同时在期货市场相应建立多头仓位。第四，如果期货市场被禁止套利、套保等对冲性质的交易模式，只剩下与股市同样的趋势交易即追涨杀跌，那股市大跌时期货的空仓只能变回到现货的空头砸盘，股民损失岂不更加惨重？第五，如果取消股指期货就可以防止股市暴跌，那股指期货上市前就不应有上证综指2007年5月29日至6月11日暴跌340点、10月16日至29日暴跌376点、2008年1月15日至28日暴跌1086点、8月4日至15日暴跌343点、2009年8月4日至17日暴跌608点等等。相比之下，股指期货上市初期上证综指7天下跌291点、6月中旬“到期日魔咒”3天下跌49点、11月中旬“加油砸盘”3天下跌130点，平均跌幅相对较小。

　　　有关研究机构统计显示，自4月16日至12月17日的164个交易日中，上证综指和沪深300日均波幅分别从股指期货上市前的2.792%和2.968%降至1.928%和2.121%。这表明股指期货推出使A股市场波动率下降约0.7个百分点。这正是“升水+主力净空持仓”发挥风险对冲功能从而有效抑制股价波幅的实证。