高送转：“买一赠一”打折游戏 不属于分红范畴

　　不派现的“高送转”，实际上只是上市公司“免费”派发给全体股东的、“不值钱”的空头支票。

　　严格地讲，高送转并不属于分红的范畴，因为高送转不是盈余公积金的分配，而是资本公积金转增股本的行为。所谓资本公积金，其主要构成来自新股发行时“超出面值”的溢价款 ，尤其是“超募资金”部分，因此，大多数上市公司一般无力从未分配利润中高送转，而是从资本公积金的“超募”资金中拿出一块来免费赠送，这就是“买一赠一”的打折游戏，当然这也是羊毛出在羊身上的数字游戏。

　　实施高送转的上市公司，大体可分为三类：一是可持续、不断地实施高送转的老股票，不过，在现实中这类股票少得可怜；二是高价IPO并严重超募的次新股，上市时间一般不超过两年；三是近年来经历过大规模定向增发的老股票。当然，对于这些上市公司而言，要想实施高送转，必要的前提条件是当年的业绩不能太差，最好让中小投资者能有相当好感，否则，高送转游戏就会得不偿失，玩不下去。

　　那么，上市公司高送转，究竟玩的是一种怎样的游戏呢？笔者认为，根据实施动机不同，高送转具体又分为两种类型，即主动型高送转与被动型高送转。

　　所谓主动型高送转，是指公司业绩一贯优秀，成长性极好，股本扩张是公司规模膨胀的自然要求与本能表现。例如，作为中国房地产行业的龙头企业，深万科自1991年上市以来，一直到2007年度结束，每年坚持既派现又送股。上市近20年来，深万科总股本从最初4125万股扩张到目前约110亿股，总股本累计增长了270倍。20年来其每股收益一直保持在0.3元—0.6元之间，另有3个年度每股收益超过0.7元。也就是说，深万科的业绩并未因为股本快速扩张而被过度稀释摊薄，相反，深万科业绩的高成长性极好地配合了它不断实施高送转的长期性股本扩张策略。

　　此外，苏宁电器也是主动型高送转上市公司的典范。苏宁电器自2004年上市以来，6年间共实施过7次高送转。其中，每10股送10股共实施过4次，每10股送8股实施过1次，每10股送5股实施过2次。苏宁电器上市仅仅6年间，总股本从6816万股扩张至目前约70亿股，总股本累计增长了100多倍。如此高密度高送转，在2000多家A股上市公司中，苏宁电器应该是唯一的个案。上市6年来，苏宁电器的每股收益一直保持在0.5—1元之间，只有两个年度例外，2004年每股收益1.95元，2007年每股收益0.34元。可见，苏宁电器的股本扩张也是用实力来说话的，只有这类高送转才是真正意义上的可持续高成长性。它不仅是负责任的理性行为，而且更为重要的是，它还能让中小投资者共享其扩张成果，这是十分难能可贵的高送转。

　　不过，在现实中，像深万科和苏宁电器这类主动型高送转上市公司，实在是太少了。相反，更常见的高送转现象，则是被动型高送转。

　　所谓被动型高送转，即公司并不具备真正的高成长性，但迫于网下(高价)认购机构或定向(高价)认购机构的压力，或者为了配合市场炒作的需要，公司被迫实施一次性、大比例高送转。这种“一锤子买卖”的生意，不过是一种只顾眼前利益的短视行为。当然，这其中也有不自量力的盲目自大地做秀、赶时髦。这类高送转是一种不负责任的行为，或许经过一次性高送转后，这类上市公司就可能沦为绩差股，其全部损失及后果必将由中小投资者来最终埋单。

　　今年已披露将实施每10股送10股以上的上市公司有不少，它们多为中小板和创业板的次新股。可以说，高送转是这些公司在高价IPO或严重“超募”后兑现的“买一赠一”的打折活动，这一活动虽是羊毛出在羊身上，但作为对网下询价及网下认购机构“功不可没”的一种报答或者承诺，总之，用“超募”所得返还部分给机构，这也算是满足投资者高价购物后“买一赠一”的心理平衡吧。

　　然而，对于一些高送转公司而言，究竟谁能有幸成为下一个凤毛麟角的苏宁电器或深万科？恐怕还要等到一至两个年度报告披露后，真相才会水落石出，这正是高送转留给普通投资者的最大悬念。因为它们之中只有极少数有机会成为苏宁电器或深万科，而更多的公司或将沦为绩差股。这应该是大数定律决定的。　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新 (来源：中国证券报)