来源：《英才》
作者：王瀛
貌似，这是一个资本市场中逆市发行的失败案例。2010年5月20日，国内最大的节能灯生产商——雷士照明（02222.HK）在香港联交所上市。
其实，以其行业地位、LED新能源技术概念与其连续三年平均获得53.3%的复合年增长率来看，雷士照明吸引投资者的目光应不是问题。
但是，仅仅两个月不到，雷士照明彻底“变脸”，不仅一改首日上市颓势而逆势飙升，还屡次改写涨幅新高。同时，高盛、摩根、国元香港等多家券商如统一了口径，多次上调其目标价之外，还给予增持评级。
雷士照明2010年中报表明，上半年雷士照明销售收入上升85.9%，达2.04亿美元，毛利率增加98.7%，为5538万美元，经营利润上升132.2%，为3180万美元。
正是如此不俗的业绩提振了投资者的信心。截至2011年1月10日，雷士照明股价报收4.11港元，与上市首日的收盘价相比，涨幅达50%。
在东芝、飞利浦等外资强势品牌与家电巨头纷纷布局照明行业的今天，一家注册资本只有100万元人民币的小公司，面对这些财大气粗的“对手”，将如何持续盈利？
无价资产
雷士照明诞生地惠州，这里大大小小的照明企业超过300家，占了中国照明企业的大半江山。
创办之初，雷士照明没有前辈佛山照明（000541. S Z）的百亿市值身价，也没有比邻而居的TCL照明可以依靠的强大靠山。
“那时很容易赚钱，照明企业大多为‘作坊式’，没有自己的品牌，仅依靠‘山寨’、代工、用价格或是原材料上加减控制成本的方法竞争。”雷士照明董事长吴长江对《英才》记者形容。
当时整个照明行业每年呈20%的增长，所有企业都挤到了扩大生产规模这一条路上，希望借此分食更多的市场份额。而吴长江却选择把赚来的钱投入到渠道与品牌建设中，通过加盟店方式在全国范围内迅速扩大了网点。这种自建渠道的方式不仅重构商业模式，还把“雷士照明”的品牌做了起来。
雷士照明的加盟店从2003年的300余家，迅速发展到2010年的2600余家。
交银国际光电行业分析师谢剑英表示，全国性的品牌分销网络是无价资产，是雷士照明实现高于业界平均水平收益增长率的原因之一。数据显示：雷士照明2009年国内总收益的74%来自其分销商，竞争优势较强。
抢食LED
对于“新技术改变一切”，吴长江深信不疑。
被业界普遍认为是第四代光源选择的LED技术，不仅给全行业带来了一次重新洗牌的机会，同时还撼动着雷士的神经。
“奥运会给LED产业带来了50亿元商机、世博会在L E D上的投入是10亿元，在广州亚运会上，雷士照明中标80个相关照明项目，供应了1000多个产品。”吴长江愿意用数字说明问题。“数据显示：2010年中国LED照明产业产值将超过1500亿元。2015年，L E D在中国照明市场的占有率将达到20%，带动产业规模达5000亿元。”
2010年7月24日，有关部门公布了“三年淘汰10亿只白炽灯，同时点亮同样数量节能灯”的时间表，宣告了这场照明产业升级大幕的拉开。有了政策的保驾护航，巨大的市场机会让多方看好这个淘金场。LED照明跨国巨头欧司朗宣布，在惠州设立LED芯片生产线；日本日亚化公司也计划在内地设厂，扩展LED照明产品线；LG伊诺特则规划在惠州投资超1亿美元，用于LED封装、背光和照明应用。家电巨头中，除了早已布局的TCL，美的也宣布进军。近期，又有比亚迪投资LED的消息传来。
“目前，国内市场中LED照明企业有几千家，但销售额排名前10的企业加起来的占比只有整个市场的百分之十几。由于缺乏行业的标准化，因此竞争还处于诸侯割据的混战中。”吴长江表示。
兴业证券分析师认为，LED产业的发展，未来5年是黄金期。这期间，整条产业链上，从事高端封装和下游应用企业，都有比较好的发展机会。同时，LED产品在产业链位置上更靠近消费端，也是电子元器件行业整体景气度下降趋势下的理想防御品种。
核心短板
“照明行业的未来一定会经历优胜劣汰的过程，只有借助资金优势实现规模经营，才能奠定自身地位。”吴长江认识到了这点，因而在2006开始了一系列的资本重组。
对赌协议一直被视为企业与资本零和博弈的游戏，有人认为“对赌”是企业的“保护伞”，有人将其视为在企业经济疆域“开门揖盗”。在雷士照明的两轮融资中，软银赛富、高盛就与吴长江设定了包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等一系列“对赌”条款。
“很多人对‘对赌’褒贬不一，甚至有人对‘对赌’抱有愤恨的态度，说是洗劫。其实这就像买东西，物品的价值需要有证明的元素。谁都希望投资人投得多占股少，但投资人都希望投资少占股多，两方是矛盾的。而解决这个矛盾的国际惯例就是‘P E’，即用管理层的业绩来衡量投资方所占的股份。”
截至雷士照明上市，作为私募股权投资者的软银赛富、高盛分别占有雷士照明30.73%和9.39%的股份，软银赛富更超过了吴长江持有的29.33%股份，成为第一大股东。
资本问题之外，从传统灯具走出来的照明企业，大都面临光源核心技术的短板。事实上，从引资高盛、软银赛富借助资本手段开始，吴长江一直致力于光源技术的突破。五年来，雷士照明先后与G E开展了战略合作，与复旦电光源研究所成立了光源研发中心，还以4931.4万美元的价格从世纪集团手中收购了世通以及其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯公司，一跃成为了全国最大的节能灯制造商。
小企业多，大企业少，生产集约化和规模化程度低、规模效益小，在吴长江看来，这种行业特性情况下，LED照明企业要实行标准化和多样化共同经营。将产品零配件如光源、电器、转换器等实行统一标准化生产达到规模效应，提升利润；在灯具等实行多元化的个性设计，用品牌经营是未来的发展方向。
无独有偶，国际照明巨头飞利浦也走着同样的路。近年，飞利浦在全球范围内不断收购LED灯具企业，如北美照明灯具公司、意大利LED设计公司Ilti Luce等。
“照明产业是一个比较特殊的行业，不能用家电行业的发展规律去评判。就像服装业，发展了两个世纪，但最后并不是全行业只剩下几个品牌。”吴长江认为“这就像可口可乐，因为形成了标准化与规模效应，才不担心有人造假，因为造假的成本一定比真品高。”
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