来源：《英才》
作者：郑景昕
对一般的上市公司而言，股价的正常波动很少会对公司的经营战略产生实质性的影响。但对攀钢集团钢铁钒钛股份有限公司（以下简称攀钢钒钛，证券简称*ST钒钛）来说，其股价能否在2011年4月25日超过10.55元，意味深长，这一价位决定着其能否继续保留上市公司的资格。
好在，复牌当日，*ST钒钛开盘即封死涨停板。尾随其后的则是连续四个涨停板。短短几天，* S T钒钛股价一度冲高至12.1元，与复牌前最后一个交易日的收盘价9.03元相比，涨幅为33%。要知道，资产置换公告发布之前的整个2010年，攀钢钒钛股价一直风平浪静，仅在8-8.8元之间小幅波动。9.03元的收盘价实际上已是其全年的最高收盘价。
危机暂时消除，但是消除危机的背后，攀钢钒钛经历了怎样过山车似的生死蜕变？
二次现金选择权
一切要追溯到2008年攀钢集团制订整体上市方案时。
当时攀钢集团旗下共有三家上市公司：攀钢钢钒（攀钢钒钛旧称）、攀渝钛业和长城股份。其整体上市方案分成两部分。
首先是继续保持攀钢钢钒的上市地位，通过换股的方式，吸收合并另外两家上市公司——攀渝钛业和长城股份。其次，通过攀钢钢钒向其实际控制人攀钢集团、控股股东攀钢有限、攀成钢、攀长钢四家关联公司定向发行7.5亿股股份，以购买这些公司所拥有的与钢铁、钒、钛、矿相关的主要业务和资产。
整体上市后，攀钢钢钒股本从40.24亿股增加至57.3亿股，资产规模由此扩大一倍，并形成700万吨的钢铁产能。
为使并购顺利完成，攀钢钢钒找到了鞍钢集团为整个换股过程保驾护航——为原攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份三家上市公司的投资者提供现金选择权，即拥有攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份现金选择权的投资者可于2009年4月分别将手中所持有的股票按9.59元、14.14元和6.5元的价格转让给鞍钢集团。
于是，投资者选择换股还是选择将股票出售给鞍钢集团的重点，取决于攀钢钢钒的股票价格能否稳定地维持在9.59元之上。
然而天有不测风云，全球金融危机于2008年下半年不期而至，攀钢钢钒的股价则在宣布现金选择权方案之后开始节节下挫，最低曾探至6.25元。为维持攀钢系三家上市公司股价稳定，以及减轻自身执行现金选择权的压力，鞍钢集团一度耗费了37亿元资金，入市增持了以上三家上市公司的股票。
但是，鞍钢集团的入市“维稳”并没能让攀钢钢钒的股价重新回到9.59元之上。为缓解危局，2008年10月，攀钢集团主动分担，承诺为有现金选择权的投资者提供“二次现金选择权”，即若投资者在首次现金选择权申报期（2009年4月9—23日）不申报首次现金选择权，则自动获得第二次现金选择权（申报期为2011年4月25—29日）。
“受金融危机影响，股价下跌，整个估值体系和企业的盈利状况都不一样了。鞍钢集团通过二次选择权的方式将现金选择权行权期往后延长两年。”中信证券钢铁业首席分析师周希增告诉《英才》记者。
但是，两年的缓冲期并不是没有代价。在二次现金选择权中，原攀钢钢钒的现金选择权行权价格提高至10.55元，而攀渝钛业和长城股份由于在换股时即享受了20.79%的溢价，其二次现金选择权行权价格定为8.73元。
从首次现金选择权申报比例不足1%可见，二次现金选择权得到了投资者的肯定。但对鞍钢集团来说，如果不想动用200多亿现金同时不想让攀钢钒钛最终由于公众持有比例不足而退市，问题依然还是那个：如何让攀钢钒钛股价稳定在10.55元之上？
鞍钢为何“蹚浑水”
为什么，鞍钢集团会“这个浑水”？原因不外乎无利不起早。
原来，攀钢集团与宝钢集团、鞍钢集团、武钢集团，同为国资委旗下的大型钢铁企业。按照央企整合的“三三原则”（三年内做不到行业前三名即被重组），在行业排名中居中的攀钢集团被列重组之列。
有一种非正式的说法，国资委最先希望由实力最强的宝钢集团来重组攀钢集团。但面对攀钢集团为其整体上市寻找现金选择权支付第三方时，谨慎的宝钢集团疑虑颇多，而鞍钢集团则果断出手。
周希增告诉《英才》记者，“鞍钢是为了并购攀钢才承诺支付现金选择权的。不做第三方，鞍钢没有这个收购机会。做出这样的选择，鞍钢还是从资源、区位市场等长远考虑出发的。”
2010年5月，“鞍攀恋”修成正果，国资委成立鞍钢集团公司，下辖鞍钢集团和攀钢集团，并以鞍钢为主重组攀钢。这样一来，鞍钢集团直接和间接（通过攀钢集团及关联方）共持有攀钢钒钛58.26%的股份，成为了攀钢钒钛的控股股东。
与攀钢集团合并也为鞍钢集团找到了缓解现金选择权支付压力的办法——资产置换。此前，攀钢钒钛股价不但低于10.55元的最高行权价，甚至长期低于8.73元的最低行权价。资产置换方案一出，攀钢钒钛股价一扫之前的阴霾，轻松突破10.55元的最高行权价。
“如果不实行资产置换，10.55元铁定达不到。”华泰证券钢铁业分析师刘敏达告诉《英才》记者。
针对公告之外的话题，攀钢钒钛证券部人员不愿多言，但其告诉《英才》记者，“我们当然希望继续保持上市资源，能够缓解现金选择权压力当然更好。”
按照此次资产置换方案，攀钢钒钛将把其估价约为106亿元的钢铁业务资产置换给鞍钢集团，而鞍钢集团则将其下属的部分矿业资产（估价约99亿元）置换给攀钢钒钛，并承诺5年内，使剩余的矿业资产（探明铁矿储量77.2亿吨）达到上市标准并注入上市公司。
作价99亿元的矿业资产包括鞍千矿业100%的股权、澳洲上市公司金必达金属公司36.12%的股权和澳洲卡拉拉矿业公司50%的股权。资产置换完成后，攀钢钒钛便从一家资质平平的钢铁公司转身成为了一家A股稀缺的黑金属矿业公司，并且拥有攀西、东北、澳大利亚三大矿产基地。
根据攀钢钒钛公告预计，2011年，攀钢钒钛重组前自有的铁精矿产能将为1100万吨，鞍千矿业为260万吨，卡拉拉为1100万吨。与钢铁业平均7%的毛利相比，矿业的毛利简直可谓“暴利”。A股仅有的两家黑色金属矿采选业上市公司金岭矿业（000655）和西藏矿业（000762）的矿业毛利分别为94%和99%。而质地“变黑”之后，攀钢的“换股+定向增发”的整体上市方案被投资者寄予期望。
那么，值此央企整合、整体上市勃发之际，“攀钢模式”可否复制?
“一般角度来讲，换股合并的方式一定是适合的，大公司的合并都用换股的方式。”北方交通大学中国企业兼并重组研究中心主任张秋生告诉《英才》记者，“但每一笔交易有它具体的环境和条件，关键看你的方案设计。”
换股合并的好处，一可为合并方节省资金，二可以为投资者节税，但此次攀钢钒钛因换股而造成的退市风险正是换股方案设计中需要尽力避免的。纯粹A股上市公司间的换股合并其实屈指可数，因而每一个新的交易都可算是一个新的探索。
“整体上市”、“整体退市”，有时候转换仅在一念间。“攀钢模式”或许可以学习，但更需要改进。毕竟并非所有公司都有优质的矿业资源可以拿来最终救急。
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