来源：《新世纪》-财新网
央行在社会融资总量指标基础上，修订M2口径，编制金融总量、流动性总量等新指标，有助于全面观测影响通胀的货币因素
□ 本刊记者 冯哲 霍侃 温秀 | 文
“社会融资总量”这一新概念从年初2011年央行工作会议上被提出后，便被业界作出各种各样的解读。
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“除社会融资总量指标，央行正在酝酿扩大M2（广义货币供应量）统计口径，新编制金融总量及较社会融资总量涵盖范围更大的流动性总量。”这位权威人士对此寄予厚望，认为可由此形成更为全面的货币供应量统计体系。
本刊记者获悉，社会融资总量指标将委托贷款、信托贷款、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产及其他金融创新的各种融资形式都纳入进来；新编制和公布金融总量和流动性总量（L），则将实体经济部门和非居民持有的证券类资产都纳入统计。
央行研究局一位高级官员接受本刊记者采访时说，有关指标的统计将涉及各部门的协调，现在大家对这个概念还处于慢慢熟悉、认识、接受的过程中。
“目前的统计口径只涵盖了一些重要的部分。但现在融资渠道多了，货币数量多了，所以要考虑全面口径。”北京大学国家发展研究院宋国青教授表示，“这对全面观测影响通胀的货币因素有好处。”
根据央行有关内部文件，修订有关统计口径的目的，是更科学地统计货币供应量，为货币政策服务。不过，这也带来一些疑问。一位参与央行相关讨论的专家提出，这类指标在国际主要发达国家都不再实施了，因为“不太能说明问题。我们为什么还要强化它呢？”
中国目前以间接融资为主的金融环境是主要背景。也有专家认为，目前央行将数量性调控工具几乎已经用到了极致，而价格手段如加息等仍较少动用，利率市场化多年来进展有限，这和发达国家更多依赖基准利率等手段来进行宏观调控形成鲜明对比，其背后原因比较复杂。“但迟早中国的货币政策也要走到那一步。”有关金融专家表示。
解读社会融资总量
春节过后，首先引起外界瞩目的，是央行统计的人民币贷款口径缩小。
按照央行数据，1月人民币贷款余额环比增约4500亿元；而1月人民币新增贷款额为1.04万亿元，差额近6000亿元。接近监管部门的知情人士解释说，这是因为央行的月度统计数据基本是把所有银行业金融机构的贷款数据直接加总所得，而余额则剔除信托公司的委托贷款等。
被剔除的信托公司委托贷款等，将被计入社会融资总量的统计中。
“严格说，社会融资总量是金融部门对实体经济部门每年提供的资金供给增量。”中国农业银行战略管理部宏观经济金融研究处副处长付兵涛认为。
“社会融资总量侧重资产类增量，M2、金融总量、流动性总量均侧重于负债类存量。”央行内部人士介绍，“但几类指标制定的思路是一致的。”
“社会融资总量这一概念受到高层的重视，所以推出的速度会超出市场预计。”前述权威人士透露，近年来金融总量快速扩张，直接融资比例增速很快，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量，“想监管，就需要有个更好的指标”。
不过客观而言，社会融资总量作为一个新提出的统计指标，其可调控性及效果仍待观察。中国社科院金融研究所副研究员刘煜辉认为，中国直接融资大规模发展、融资结构发生变化的时间不长，社会融资总量的结构尚不稳定，融资总量和货币供应量之间的稳定关系还没有形成，因此，“要求央行货币政策实现对融资总量机械的、数量的精确控制，不现实”。
兴业银行资深经济学家鲁政委认为，社会融资总量“可以作为观测指标，但不适合作为调控的中间目标”。
一位参与政策制定的央行人士表示：“现在来看社会融资总量指标还是一个有益的补充，信贷和M2的作用并不会减弱。从指标制定到针对性的管理还有一段路要走。”
中金公司首席经济学家彭文生也认为，目前银行信贷占社会融资总量的比重大，银行信贷仍将是一个调控的主要标的，“控制银行信贷是控制社会融资总量和总体流动性的关键”。
M2扩口径
M2是目前中国最重要的一个货币调控目标。每年初的货币政策报告会披露当年M2增速的目标。
M2的书面定义是指现金、活期存款和定期存款，亦称广义货币供应量。付兵涛认为，目前M2的统计口径存在很多遗漏，特别是在直接融资快速发展以及金融支付工具日益电子化的情况下，“这是要对M2进行修订的大背景” 。
根据央行拟定的具体方案，修订后的M2将补充其他金融性公司在存款性公司的存款、住房公积金存款、委托存款、实体经济部门持有的银行理财、外汇存款、地方政府存款，“扩大了M2的统计基础。”前述央行内部人士称。
鲁政委认为，此次修订把一些活跃性更强、规模达到一定程度的资金纳入M2，如实体经济部门持有的银行理财，最近几年规模增长很快，其实质是银行存款的一种替代，因为如果没有理财产品的投资渠道，就会表现为银行存款。
“这些添加项都是近年来较大的金融创新，加上这些指标会使得M2更加准确。”这位央行内部人士表示。
“M2口径修订，这是做了很多年的工作了。跟我之前提过的M3（货币存量），在逻辑上是一致的。”宋国青说。他在2007年即撰文指出货币度量存在的问题，根据当时M2增速低于外汇占款和贷款之和的增长率的现象，提出“银行有一部分货币流出体现在了M2上，但有相当一部分并未体现在央行的货币监测雷达的屏幕上”。
不过，中国M2的增速和总量仍是个未解之谜。传统观念认为，M2的合理目标应是GDP增速加上通胀指数，但在一些年份，这个目标会产生异常。比如，央行2009年和2010年的M2增速目标是17%，但2010年实际的M2增速高达19.7%，2009年甚至达到27.62%，令市场咋舌，认为中国货币严重“超发”。央行行长周小川曾提出中国经济改革的资产货币化过程，为上世纪90年代初的货币供应量指标居高提供了一种解释。现在M2统计再扩容，所谓合理的M2目标又该如何界定？曾任香港证监会中国顾问的经济学家叶翔就撰文提出疑问。
流动性总量试探
“相对于修订现行M2统计口径，新编制金融总量、流动性总量则前所未有地复杂。”前述央行内部人士表示。
“这两个指标是全社会总的货币概念。”宋国青指出。
根据央行内部文件显示，仅金融总量一项的构成变量就达到12个，流动性总量在此基础上还要再增加2个变量。
金融总量反映的是金融部门对实体经济提供的全部流动性总量。前述央行内部人士总结，金融总量与修订后的M2的区别在于，流动性发行部门扩大至金融性公司，将具有一定流动性的银行承兑汇票、回购协议、信托投资计划、证券投资基金、央行票据、金融债券和资产支持证券资产计入金融总量。流动性总量是在金融总量的基础上进一步扩充，将实体经济部门持有的国债、企业债和其他债券计入流动性总量（L）。
按付兵涛理解，金融总量就是存贷金融机构（包括央行在内）的可用资金总量，大致应该类似于央行定期公布的“存款性公司概览”（含央行）中的“负债”，再加上证券投资基金。
在他看来，简单的说，流动性总量就是银行资产（主要的间接融资部门）加上股票和债券总市值（主要的直接融资部门）。 “再进一步说，流动性总量L其实就是总的金融资产存量。”
这两项指标口径虽然构成复杂，但央行仍然迎难而上，因为就央行前期的测试来看，相较传统的M2，这两项指标与经济总量、投资、物价都表现出更好的相关性，上述央行内部人士说。
各国对广义流动性的称谓各有不同，有的称为L，有的称之为M4，实际口径都已经涉及现金和存款之外的货币市场基金、债券、回购协议等金融工具。总体上看，都是比现金和存款为主要内容的货币供应量更为宽泛的总量指标，也即流动性指标。
鲁政委认为，一个包罗万象的广义指标，在经济周期中不同阶段的作用有所不同，经济偏热时，广义指标有指示意义，但经济偏冷时则表现不佳。因此，在鲁政委看来，金融总量和流动性总量可能是观测指标，用于监测长期的系统性金融风险，当观察到虚拟经济和实体经济的比例超过一定水平时，可以提出预警。
“单口径可能有一叶障目之嫌，但多口径也会有新的问题。”一位经济学家表示，现在货币政策的当务之急，可能更在于理顺央行宏观调控的内在逻辑。
改革路漫漫
目前，信贷投放仍是影响中国货币供应量最关键的指标。岁末今初，央行打算在信贷调控中引入差别准备金率动态调整的新手段，即在既有的差别准备金制度中引入宏观审慎要求并加以规范化、透明化，提高单个机构对有关政策的预期。央行为此制定了一个公式，包括社会融资总量、银行信贷投放、金融机构稳健程度、逆周期资本、拨备情况等多个变量，希望反映具体金融机构与社会经济主要发展目标的偏离程度。
“变量较多，有些主观性较强，实际执行难度较大，不大符合建立一个简洁、科学的公式的初衷。”高层对有关公式有此评价，这意味着有关公式还需进一步完善。
“但央行试图提高差别准备金率透明性的努力有目共睹，也不会停止。”有关知情人士表示。今年1月，中小银行成为放贷主力，占比达七成。据新华社援引央行有关人士的报道称，2011年以来，央行已开始在货币信贷调控中运用差别准备金动态调整工具，对40多家资本充足率较低、信贷增长过快、顺周期风险隐患增大的地方金融机构实施了差别准备金。
一位接近商业银行的大股东的知情人士对本刊记者表示，差别准备金制度相当于把银行的贷款投放规模、节奏、力度全都控制了起来，在约束银行经营行为的同时，也使得传统意义上银行自身的经营计划存在不确定性。比如，根据差别准备金的计算方式，一个关键性指标是由央行认定的稳健性指标，这意味着央行可以根据自身对松紧的预期进行调整。
华泰联合证券宏观分析师陈勇也认为，央行拟将差别准备金率与逆周期宏观审慎框架结合起来，并动态化，其效果大致相当于央行将各家银行的计划资金部集中到了货币政策司，由它来决定各家行的信贷投放量。
受限的利率工具很难有效调节信贷投放。这也是央行不得不将调控的主要目标直接锁定信贷投放的主要原因。
“虽然今年央行也提高了存贷款利率上限，但利率工具并未完全授权于央行。目前贷款利率虽然上限放开，但存款利率上限一直受到严格管制。且利率市场化直接影响的是银行业的固定息差，不敢随便放开。”金融专家称。
从美国货币政策目标变迁历程看，20世纪40年代到60年代，美联储只公布货币总量，即M1。伴随金融市场发展，到70年代初，美国开始公布M2、M3，甚至M4、M5。1980年，由于金融产品不断创新，美联储再次重新定义M1，并重新编制M2、M3，货币供应量取代利率，成为美联储货币政策的中介目标。
然而，到了20世纪90年代，货币供应量与经济的关系逐渐破裂，美联储从1993年7月起，不再以任何货币供应量作为政策目标，开始以联邦基准利率为政策目标。考虑到M3等指标在多年的货币政策中也没有起到作用，且收集数据并编制公布的成本远远大于其价值，美联储2006年3月后停止公布M3。
“相较于金融市场创新趋势，目前对M2的修补等也仅是一种过渡政策。”这位央行内部人士表示，随着金融改革和金融市场深化，未来中国央行也逐渐会面临美国曾经历的发展过程。
本刊实习记者杨娜对此文亦有贡献
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