高善文：通胀仍处于上行通道 紧缩仍将继续

　　通胀很可能仍然处于上行通道之中，货币和信贷政策的紧缩趋势仍将延续

　　□ 高善文 | 文

　　1月的CPI低于预期，给资本市场注入了一针兴奋剂，在乐观预期的推动下，资本市场出现了短暂的上行。但单月的CPI低于预期，是否意味着CPI上升的趋势即将发生逆转？是否意味着政策紧缩的高点将很快过去？对这两个问题的回答是目前资本市场的分歧所在，我们对这两个问题的看法都偏向谨慎。

　　首先1月的CPI可能因为一些技术原因低估了实际价格涨幅。从我们一直密切跟踪的多种产品价格来看，1月当月实际价格涨幅可能比统计局报告的要高一些，对统计样本时段的选取可能是这一差异的主要成因。我们推测，因为统计数据报送制度的问题，今年1月下旬的价格数据没有充分反应在公布的CPI结果中，而1月下旬至春节之前，物价涨幅很大。如果这一解释是正确的，那么2月CPI可能会较1月有明显上升，很可能会超过去年11月5.1%的高点。

　　CPI中食品权重的降低和蔬菜价格的回落也是当前乐观预期的推动力量之一。但分析统计局对CPI权重的调整，在食品权重降低和居住类权重上升的同时，1月的数据细项暗示居住类内部权重很可能也发生了相当大的调整，其中自有住房和租房项目占居住类的比例或许有30%左右的上升。

　　考虑到数据本身的趋势，以及全国租金和房贷利率的变化方向，居住类同比的高点可能出现在今年二三季度。相对过去，在不考虑其他大类变化的前提下，新的居住整体权重和内部权重，有可能给今年年中的CPI同比多带来1个百分点左右的贡献。这一因素可以基本抵消食品权重降低和蔬菜价格回落对CPI趋势的影响。

　　如果将通胀视为大宗商品价格周期、劳动力价格趋势、食品价格周期和经济周期因素的交互作用，并受到货币松紧的滞后影响，那么从近期数据来看，大多数助推通胀的因素都仍然在继续发酵，近来的中东变局推高油价的同时也增大了价格的上升压力，货币紧缩的影响也需要一段时间才能发生作用，因此通胀很可能仍然处于上行趋势之中，高点也许要到今年的6月－8月才会出现，并可能达到6%左右的高度。由于这样的背景，我们认为货币和信贷政策的紧缩趋势仍将延续，未来几个月仍存在加息和多次上调存款准备金率的可能。

　　从进出口的趋势和构成看，结合其他一些数据，我们怀疑私人部门的投资需求似乎在近来出现上升苗头，这是否会逐步演化为新一轮经济周期的逐步展开值得关注，但较确定的是，这一变化与政策紧缩态势相结合，使得整个经济范围内流动性状况持续偏紧，并对各类资产市场的估值形成压力。

　　从草根调查结果来看，近期民间利率不断走高，银行在信贷市场的利率也出现广泛的上升，这佐证了我们对流动性的看法和判断。

　　然而，对市场过度负面的看法似乎是没有基础的。与2008年初的情况相比，虽然存在着许多的相似，但一些重要的差异是值得注意的，例如目前在经济领域产能过剩的压力可能更轻微，主板市场的估值处在相当稳健的水平上，利润增速的趋势也可能在向上调整。

　　从这些判断出发，我们认为指数在上半年的作为不会很大，下半年的情况可以期待，但还有一些变数；从全年看，风格转化可能是市场最主要的风险。

　　对于行业配置，去年底至今我们一直偏向于建材、钢铁、煤炭、有色等偏周期偏大市值的股票。我们认为周期类低估值股票的行情已经过半，而消费类股票持续偏弱。对于投资者而言，在目前的位置，可以小幅调仓；如果到3月尤其是3月下旬，消费类、小市值股票可能已经下跌很多，同时如果周期类、高铁等股票的估值已经出现了大幅度的上升，那么届时再由消费类向周期类切换的风险则会较大。

　　作者为安信证券首席经济学家