来源:中国证券报
■ 公司调查
2月17日，海南橡胶(601118)上市25个交易日后，公司股票收盘价涨至16.98元，与上市首日收盘价11.01元相比上涨54.2%，与发行价5.99元相比涨幅达1.8倍。如此短的时间，产生如此大的涨幅，海南橡胶的市场表现出乎所有人的意料，有人称之为兔年开年第
近日，海南橡胶的股价徘徊在15元左右。该买还是该卖？海南橡胶的股价到底该是多少才比较合理？这是所有关心海南橡胶的人想要弄清楚的问题。
答案存在巨大分歧，海南橡胶的估值陷入迷思。有人说，“今年别的股票都不做，就做海南橡胶”；另外有人却说，“如果放到明年这个时候，海南橡胶目前的股价才没有泡沫”。
要弄清楚问题背后的答案，必须了解那25个交易日里到底发生了什么事情，公司股价迅速上涨背后的关键驱动因素是什么。当然，作为一个价值投资者，更需要了解公司股票是否值得长期持有，公司的发展还有多大空间。
天胶价格顶在哪里
分析师一致认为，天胶价格上涨是海南橡胶股价上涨的最重要催化剂。
作为国内最大的天然橡胶种植与加工企业，海南橡胶拥有全球最大的天然橡胶种植面积，拥有胶林、防护林353万亩（占全国总种植面积的30%），橡胶树总株数7108万余株，当之无愧地成为天胶价格上涨的最大受益者。
期货行情显示，2009年6月，沪胶仅有16000元/吨，2009年11月便突破了20000元/吨；进入2010年，沪胶继续上涨，2010年11月上涨至38000元/吨；稍作震荡之后，沪胶继续上涨，2011年2月一度涨至43500元/吨的高点。
近日，天胶期货略有调整，价格在40000元/吨附近。后期沪胶走势是否会演绎此前的震荡之后继续上冲？43500元/吨不会不成为本轮牛市的顶部？市场观点存在分歧。
“天胶成本只有15000元/吨左右，价格虚高。如果还有资金愿意推动，胶价继续上涨很容易，但现在存在不利因素。”银河期货分析师原静对中国证券报记者说。
在近日发布的一则关于轮胎行业的公告中，发改委提出，过高的胶价若长期持续下去，将会严重影响我国轮胎行业的健康发展。有关部门对此高度重视，正在研究制定相关政策措施，加强市场调控，严厉打击违规炒作行为，抑制胶价快速上涨。
下游轮胎行业早已叫苦连天。中国橡胶工业协会在2010年四季度曾代表轮胎企业向国家有关部门请求“支援”，然而没有得到回复。2011年1月份，轮胎业再次呼救。中橡协有关人士当时曾公开表示，轮胎全行业亏损面已经达到近50%。轮胎企业还做出决定，将利用春节之际延长放假时间，减少原材料成本的支出。
从下游的情绪看，天胶价格继续上涨难度不小。中国最大的天然橡胶现货电子交易平台上的交易情况也显示，尽管卖家报价很高，但愿意接盘的人很少，呈现出有价无市的特点。
“天胶价格高到下游企业难以承受，对公司也不是一件好事，比较好是在30000元/吨的水平。”海南橡胶有关人士称，“尽管国内天胶对外依存度比较高，但是价格上涨到目前的水平背后肯定是资金在推动。如果国家在合适的时机抛储，肯定会有效影响天胶价格。”
中国国际期货分析师认为，2011年胶市可能会形成前高后低的格局，一季度会延续紧张格局，而二、三季度供给旺季的到来会延缓一季度的紧张格局。2011年涉胶企业应防范价格高位回落的风险。
不过，仍有乐观者提出，由于国内天胶对外依存度太高，而且沪胶也没有话语权，跟着日胶走，目前国际油价高位运行，大宗商品在短暂调整后将重拾升势，不排除未来胶价突破50000元/吨的可能。
海南橡胶受益几何
胶价上涨无疑导致海南橡胶利润空间增大，可是公司到底受益多少，还需要算一笔帐。
有人曾如此进行测算，海南橡胶产量32万吨，按照胶价上涨15000元/吨计算，公司利润增厚480亿元，而公司总股本近40亿股，每股收益增厚1.2元，按照15倍市盈率保守估计，股价至少能到18元。
不过，真实情况并非如此。有市场人士称，公司的橡胶产量分为自产和外购两部分，外购业务对利润的贡献很低。2010年，公司自产胶产量约15万吨，而且这部分产量中约6.4万吨由胶农上交给公司，其余部分由公司按市场价向胶农购买，真正充分受益于胶价上涨的仅有这6.4万吨。
外购业务有的是向胶农购买原料，有的是向贸易商购买，毛利率都比较低。胶价上涨的最大受益者是位于最上游的胶农。一位胶农告诉中国证券报记者，行情较好的时候，割一刀能挣1元，按照一亩地种45颗橡胶树，一个月每棵树割17刀，一年中有6个月（5月-11月）可以割胶来计算，一位种植10亩橡胶树的农民，一年的收入可达到45900元，月均3825元。
去年种橡胶的农民赚了不少钱，不少人现在都开始种植橡胶，但是能割胶要等到8年以后，到时候收益怎样还说不清楚。因为行情好的时候并不多见，几年前由于橡胶价格太低，很多农民烧毁了橡胶林种植别的经济作物。
当然，市场炒作还有其他理由。金元证券的一位研究员表示，A股中主业为天然橡胶的公司仅有这一家，因此市盈率只能参照其他的农林牧渔行业的公司，40-60倍的市盈率都比较合理。
1月26日，海南橡胶曾公告称，由于2010年天然橡胶产品市场整体开始走出金融危机阴影，价格持续上涨，经初步测算，公司2010年度归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长80%以上。
有分析师称，根据公司业绩增幅预测，海南橡胶2010年每股收益预计为0.14元，按照当前的胶价行情，乐观预计2011年的业绩有望继续大幅增长，每股收益超过0.2元甚至接近0.3元，按照50倍市盈率计算，目前的股价有一定合理性。如果天胶价格继续上涨，市场情绪好转，给60倍市盈率都有可能。
更有人提出，海南橡胶的净资产应当重估，按照当前的天然橡胶行情，每棵橡胶树一生的价值达到1800元，而公司有7108万株橡胶树，据此测算，仅橡胶树一项资产就达到1279.44亿元，每股净资产约32元。
对于这一更具想象力的说法，公司进行了否认。公司认为，这种算法并不科学，估值也有偏高嫌疑。实际上，橡胶树在最终停割后卖给木材厂时仅有4000元/亩，即使考虑到橡胶树产生的经济效益，也远不值那么多钱。
内外并举稳步发展
相比于疯狂的胶价，海南橡胶自身的业务增长比较稳定。对于未来的发展，公司总经理刘大卫表示，上市后公司受到股东的监督，管理层肯定会尽心尽力将公司做好。受益于上市后获得充裕的资金，公司将在国内外加大外延式发展的力度，并向高附加值的产品延伸，做好林下经济。
由于公司自产胶对业绩贡献比较大，市场最关注的是自产胶产量的增长。在2月23日的股东大会上，公司投资管理部总经理朱双龙表示，公司自产胶产量可能在5-6年以后迎来峰值，力争恢复到历史上的高产期，增长空间很小，增速也很缓慢。
海南橡胶未来扩大产量的更主要方式是发展外购业务。公司在云南西双版纳设立分公司的提案在股东大会获得通过，目前业务进展顺利，主要经营方式并不以直接收购最上游的胶林为主，而是控股当地的民营加工厂，通过加工厂购买胶液和从事贸易活动。
朱双龙预计，西双版纳公司今年大概能控制8万吨胶源，其中60%的权益属于公司。云南省天胶产量的空间在30-40万吨。海南橡胶上市后的资金实力雄厚，在拓展云南市场的过程中领先于云南农垦公司，未来发展空间较大。
除了在国内控制橡胶资源，公司还计划到海外控制胶源。公司董事长王一新在上市仪式上曾公开表示，公司将加快步伐走出国门，计划在3-5年内成为国际有影响力的天然橡胶企业。
在海外的外延式发展也是收购或者设立加工厂，而不是收购橡胶林。公司有关人士称，控制胶源之所以以收购加工厂为主，而不是直接自己种植橡胶，主要是因为后者投资额相对较大，投资风险较高。
尽管公司外购业务的量很大，但是却面临净利率较低的尴尬现实。从国际比较看，公司在收购-加工这一环节的毛利水平远低于国际领先企业诗董橡胶等。有分析师指出，外购业务利润空间小是行业固有特点，公司与其他同行相比做得其实比较好。公司认为，未来随着市场占有率的提升，将获得市场的定价权，从而有较高的溢价。
在展望公司的未来时，公司总经理刘大卫表示，除了外购业务发展空间比较大；公司的深加工项目也是较好的看点，乳胶丝项目近日已经正式竣工投产；此外，公司准备在未来发展林下经济，从而获取更好的经济效益。
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