油价上涨不会导致“滞胀”

　　　□广发证券发展研究中心

　　　首席宏观分析师 崔永

　　　2011年以来，受到突尼斯、利比亚等中东国家政治局势紧张的影响，作为全球原油定价基准的美国西德克萨斯轻质原油（WTI）价格日前一度突破100美元/桶。与此同时，黄金、铜、铝、铅、镍等有色金属价格纷纷创

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　　　而更加广泛意义上的价格指数即包含上述大宗商品的CRB价格指数也已经创出历史新高。受到国际大宗商品价格上涨的影响，包括中国在内的许多新兴市场经济体的通胀率持续保持在4%左右，巴西、印尼、孟加拉国、斯里兰卡、菲律宾等国家则达到5%以上，而巴基斯坦、阿根廷、印度、俄罗斯、越南等国家的通胀率更是一度维持在10%左右甚至以上。此外，近期欧美等发达经济体通胀率也有抬升的迹象，尤其是欧元区1月份通胀率已经突破欧洲央行2%的警戒线，达到2.4%。在这种情形之下，越来越多的投资者开始担心，如果中东政治局势进一步恶化，石油价格有可能会进一步急剧攀升，甚至还可能引发“第四次石油危机”，进而造成全球性的“滞胀”和股市暴跌。

　　　在经济运行的正常时期，通胀与经济增长两者之间存在稳定的替代关系（即菲利普斯曲线），经济停滞和通胀通常是在经济周期的不同阶段交替出现的。一般来讲，并不会出现经济停滞与通胀相并存的“滞胀”现象或者即便出现“滞胀”现象，维持的时期也非常短暂。

　　　不过，一旦经济受到石油危机等供给方面的较大冲击，“滞胀”时期就有可能被拉长，典型的例子是上世纪70年代两轮石油危机所形成的“大滞胀”时期。在经济周期不同阶段，股市、债市等投资标的的表现是不同的，正如投资界著名的“美林投资时钟”理论所表明的那样，在衰退阶段，经济增长乏力，通胀率处于低位，企业盈利微薄甚至亏损且实际收益率下降，此时央行降息以刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行，因而债券是最佳选择。在复苏阶段，经济刺激政策发挥作用，GDP增长率加速，物价开始上行，企业盈利大幅上升，此时股票是最佳选择。在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀风险明显加大，央行加息以控制通胀和经济过热，此时大宗商品是最佳选择。在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，股票和债市表现都非常糟糕，此时现金是最佳选择。投资界经常提到的“通胀无牛市”其实就是“美林投资时钟”的进一步延伸，“通胀无牛市”说的也就是股市在“滞胀”阶段一般不会有很好表现。

　　　现在的问题是，当前中东局势紧张所引发的石油等大宗商品价格的上涨会不会使得全球经济再次陷入“滞胀”泥沼呢？我们认为，尽管目前阶段还无法排除石油价格进一步上涨的可能，但即便石油价格进一步上涨，由此导致全球经济陷入“滞胀”泥沼的可能性也微乎其微了。正如2003年至2007年，尽管伊拉克战争的爆发引发的石油价格飞涨，但全球经济并没有因此而陷入“滞胀”的泥沼。主要原因在于：

　　　首先，石油替代产品技术的不断升级使得当前石油价格的上涨难以持续。随着生物燃料技术的不断提高，生物燃料对石油的替代能力逐渐增强，一旦石油价格上涨到一定程度，发展生物燃料生产就变得有利可图。尽管生物燃料的发展受到玉米、大豆等价格上涨的制约，但第二代和第三代生物燃料生产的原材料已经转为非粮作物，比如：秸秆、枯草、甘蔗渣、稻壳、木屑等废弃物，尤其是藻类生物燃料的发展方兴未艾。这些新一代生物燃料技术的发展将极大限制油价的上涨空间。

　　　其次，随着产业结构的变迁，各主要发达国家的石油消耗强度（每单位产出的石油消耗量）已大幅下降，石油等国际大宗商品价格的上涨对全球经济的冲击力在削弱。当前美国、日本、欧洲、印度等国家的服务业已经成为国民经济的主导产业，全球经济产业结构与上世纪70年代相比已经不再以制造业为主体。美国服务业占GDP比重由上世纪70年代60%左右上升到目前的80%左右；而制造业占GDP的比重则由上世纪70年代30%以上下降到目前的20%左右。随着全球主要国家产业结构的变迁，全球经济每单位实际GDP消费石油已经由上世纪70年代的0.15公斤以上下降到目前的0.1公斤左右，降幅近40%。这样一来，短期的石油等国际大宗商品价格上升导致经济增长严重衰退的可能性在降低。

　　　第三，包括中国在内的全球经济体的灵活性和适应性有了很大提高，工资、利率、汇率等变量能够做到迅速调整以应对全球经济所面临的石油冲击。当前各主要国家垄断组织和工会组织的力量受到严重削弱，且全球化的发展使得一国的劳动者和企业不仅要与国内劳动者和企业竞争，还要与国外劳动者和企业竞争，劳动力市场和产品市场的竞争性无疑在加大，工资和价格等经济变量的刚性在减弱，灵活性得到提高。此外，与上世纪70年代以及上世纪90年代初期相比，目前全球各主要国家的利率和汇率逐步市场化，利率和汇率弹性明显增强，这也有效增强经济应对石油冲击的能力。

　　　第四，经济金融全球化的快速发展使得资源得以在全球范围内有效配置，全球性通胀难以持续。与上世纪70年代相比，受到80年代放松资本管制和贸易限制的影响，90年代以来，世界经济金融全球化步伐进一步加快。据统计，上世纪70年代以来，国际贸易总额占全球GDP的比重从10%左右上升到当前的20%左右，国际资本流动总额占全球GDP的比重也从7%左右上升到当前的20%左右。经济金融全球化的快速发展使得资源得以在全球范围内有效配置，将有效降低全球性的通胀风险，尤其是中国、印度等新兴市场经济体已经融入到全球化浪潮当中，大量的年轻化人口参与全球劳动力市场的结果是“工资-通胀”螺旋难以生成。

　　　最后，全球生产率增长普遍较快，尤其是美国等发达国家以及中国等新兴市场经济体的生产率依然维持较高增长，经济陷入“滞胀”的可能性不大。1995年以来美国的生产率迅速增长，1995至2000年期间美国生产率年均增长2.5%，而进入21世纪以来美国的生产率年均增长3%以上，而上世纪70年代的1974-1979年美国的劳动生产率年均增长-0.1%，即便是此前的1963-1973年期间劳动生产率也仅年均增长1.9%。与此同时，中国等新兴市场经济体的劳动生产率也得到了很大的提高。1978年以来，无论是中国的工业部门、服务业部门还是农业部门的生产率都得到大大提高，尤其是工业部门的生产率提高了8.5倍，服务业部门提高了4.2倍，农业部门提高了3.5倍。较高劳动生产率可使经济以较快速度增长而不会导致通胀加剧。