来源:《证券时报》
春节后，外管局批准开展人民币外汇期权交易，允许符合资格的银行和企业开展此项业务。我们认为，鉴于中国外汇市场发展现状而言，此项业务在初期也许会叫好不叫座，甚至在一定程度上遇冷。但对于中国外汇市场和衍生品市场发展而言，这是一件具有里程碑意义的事件，中长
任何一个市场的成熟都不是一蹴而就的，人民币期权业务在开展初期将面临种种障碍，我们认为以下几个问题可能比较突出：
第一、企业的接受度有一个逐步提高的过程。尽管期权在国际上已经是一个相对成熟的产品，但在国内还属于新兴业务，多数企业对期权了解有限，认知度和接受度都较低。期权属于衍生品，风险较传统产品相对较大，国内企业在心理上尚需一个接受过程。同时，由于衍生品定价机制相对复杂，外汇期权价格波动并非线性变化（股票是典型的线性变化），其价格受到波动率、时间价值等多项因素影响，可能会出现看准了方向仍然亏钱的现象，这也可能让企业望而却步。
与传统的远期、掉期业务相比，外汇期权对企业的资金占用也有区别。远期的保证金名义上仍归企业所有，而外汇期权所付的期权费，是企业必须先行支付的一笔费用。很多企业可能会认为，还没有看到效果，就先付一笔费用，很难接受。因此，外汇期权开展初期，企业的接受度将比较有限，银行界对此应做好心理准备。
第二、银行间市场报价可能较差。尽管期权的定价模型在国际上已较为成熟，但由于人民币期权业务在国内刚刚起步，没有任何历史价格可以参考，而境内外人民币汇率的波动率，因大量人为因素的存在，实际上参照意义也有限，因此各家银行如何对期权定价是一个棘手的问题。
最有可能的情况是，为了避免亏损，各家银行会采取试水方式，逐步摸索，报价在初期会大幅拉宽，相当于拉大汇率点差，在此基础上给客户的报价可能就更宽，交易成本较大，进而压低成交量，并导致该产品在银行间市场的流动性也会较差。
这一问题较难化解。一个可以考虑的方法是参照中国香港地区的离岸人民币（CNH）市场，该市场产品结构较内地完善，参与者也多是国际大型金融机构，定价模型与报价较为成熟。但问题是内地与香港毕竟是两个市场，两地的人民币利率、汇率已形成事实上的双轨制，参照CNH模式是否能有效引导内地市场发展，仍有不少问题需要探讨。
第三、人民币汇率的波动模式决定了期权的避险作用有限。期权是可以进行双向操作的产品，可以看涨也可以看空，这就要求人民币汇率只有实现双向波动，才能吸引较多客户进入期权市场。而目前人民币尽管存在双向波动，但波幅很有限，几乎等同于单边升值，必然导致客户一边倒的买入人民币看涨期权，这势必会加大银行的风险，进而导致银行对客户的报价变差。而且，人民币单边升值的话，企业可能会更倾向于选择远期来进行避险，因为单边市场降低了期权双向操作的避险意义。
解决这一问题，则需汇率主管部门适度放开人民币汇率的波动区间，使人民币汇率波动模式与国际市场接轨，真正做到有涨有跌，双向波动，反击市场对人民币单边升值的押注行为。届时，期权的吸引力将呈几何程度上升，而只有充满多空两方的市场，才是一个成熟有活力的市场。
第四、将期权的Delta（对冲比率）头寸纳入结售汇综合头寸统一管理的规定，可能会在一定程度上限制银行向客户提供此类产品的能力。一旦未来市场趋于成熟，需求较大时，可考虑将Delta头寸与结售汇头寸分开统计，提高期权市场的容量。
（作者系招商银行金融市场部高级分析师）
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