来源:21世纪网-《21世纪经济报道》
上海迪士尼乐园已清晰可闻。
“按照计划将在2014年底开园，所以预计项目很快要开工了。”多位上海的银行界人士向本报透露，随着项目开工，上海迪士尼项目的融资方案也逐渐浮出水面。
本报独家获悉，国开行、浦发银行、交通银行等正在牵头组建银团贷款，中、
“现在处在营销阶段，各行已经有融资框架安排。”一家股份行风险管理部人士表示。
下一步将走到信贷审批环节，迪士尼项目融资仍面临着几大挑战，一是今年银行信贷额度捉襟见肘，额度紧张；二是迪士尼项目可能在信贷的期限与利率上要求苛刻。
另一家股份行公司部人士因此有些犹豫，“如果利率是基准利率下浮的，期限又长达15年以上，对我们而言收益率相对较低，总行目前对此并不积极。”
对各方而言，更大的担忧则来自于迪士尼的财务前景。
香港立法会的资料显示，在迪士尼的各个海外分号中，目前只有东京迪士尼的盈利是最好的。巴黎迪士尼建成后曾出现多年财政危机，香港迪士尼建成至今也是连年亏损，虽然迪士尼公司依然可以从管理费等方面获得收益，但香港特区政府却背负了沉重的亏损包袱。
“因此政府和迪士尼之间如何收益分成，如何设计合理的融资结构，包括它的商业模式都需要各方审慎考量。”一些银行人士建议。
银团贷款数百亿
2010年11月5日，上海申迪（集团）有限公司与美国华特·迪士尼公司签署了上海迪士尼乐园项目合作协议。现如今，在上海浦东迪士尼项目规划区的地块上尘土飞扬，开工在即。
根据《上海浦东新区“十二五”规划纲要（草案）》，首期建设的迪士尼乐园及配套区占地3.9平方公里，一期工程总投资为245亿元人民币。
上海正在以迪斯尼乐园为核心，联合周边旅游度假区，共同建设“上海国际旅游度假区”，根据上海市规划和土地资源管理局3月8日公示的详细规划（草案），该度假区核心区规划范围面积达到7平方公里。
“整个投资额超过想象。”一家总部位于上海的银行高管表示。外界预计对整个迪斯尼（含控制区）以及上海国际旅游度假区的投资，将超过1000亿元。
如此庞大的投资，钱从哪里来？
一个样本是香港迪斯尼的筹资方式。香港立法会的资料显示，香港兴建迪士尼时计划的融资结构是，兴建成本141亿元，采用注资和借贷的混合融资安排，比例约为40：60——香港政府注资32.5亿港元，迪士尼出资24.5亿港元；而借贷的84亿元贷款则由23亿元商业贷款和61亿元政府贷款组成（两项贷款数字均包括化作本金的利息，数额估计为7亿元）。
上海迪士尼项目的股权结构与香港相似，在迪士尼项目股权中，中方股权占57%，迪士尼方面占43%，双方的合资公司目前正在成立过程中。
“但国内没有政府贷款方式，预计商业银行贷款将成为主要的债权融资方式。”上述总部位于上海的银行人士透露。
如按香港迪士尼40：60的注资/借贷比例，则上海迪士尼项目一期投资需要借贷150亿元。如果算上各种配套投资以及上海国际度假区的其他投资，则迪士尼项目的融资缺口更大。
事实上，香港特区政府在迪士尼项目上的投资远远不止140多亿港元的兴建成本，特区政府同时还以一期土地地价40亿元作为迪士尼公司的附属股份，另外还额外拨款136亿港元作为填海和基建工程费用，16亿港元用作收地及清拆赔偿费用，真正的总体投资超乎外界想象。
“这次国内银行组建的银团贷款数额远超200亿元这个数字。”一位接近银团贷款的人士表示。
另一位股份行上海分行高管则表示，目前银团贷款正在组建过程中，规模尚未最终确定，“但肯定是很大的数字，估计数百亿”。
“不过我认为依靠银行贷款并不够，很可能还会采取其他融资方式，例如发债。”另一位股份行公司部人士认为。
值得注意的是，上海国际集团近日牵头发起成立上海国和现代服务业股权投资基金（现代服务业基金），基金目标规模50亿元人民币。上海迪士尼项目的中方股东，也是该基金的发起人之一，“将为基金带来上海迪士尼产业链上系列的投资机会。”
利率杠杆？
一些银行已经为迪士尼积极行动起来。
“浦发银行上海分行有个专门的小组在负责此事，总行也相当重视这个项目。”知情人士透露，作为上海市市属金融企业，浦发银行很早就开始关注并介入迪士尼项目。
据悉，浦发银行为上海迪士尼项目中方谈判提供财务顾问服务，并将积极牵头组建银团，提供一揽子金融服务。
而唯一一家总部位于上海的国有大行——交通银行也不落后，该行董事长胡怀邦曾表示，将积极支持迪士尼项目的银团贷款。
上述两家银行与上海的天然关系，使得他们在项目中扮演了重要角色。同时，重大项目及配套工程建设往往离不开国开行的身影，因此，这三家银行在银团贷款中起了主要的作用。
不过，与想象中的热情高涨不同，那些中小银行的考虑更为现实。
“现在还在组建过程中，给多少信贷还是个未知数。”一家总部不在上海的股份行人士语气冷淡，“给迪士尼放贷，一是赚品牌、广告效应，二是对于那些牵头行而言，结算账户设在他们那，或者有一些财务顾问服务，能在贷款之外获得更多收益。然而，我们不是牵头行，仅仅从贷款收益角度而言，这个项目并非很具有吸引力。”
就目前状况而言，显然已经不是2008年-2009年期间信贷大跃进的时代。今年以来，银行整体面临的是流动性管理困境，信贷投放额度非常紧张，“例如2月下旬，一度停了部分贷款投放。”上述股份行上海分行高管说。
该人士表示，额度有限，使得银行以价补量，总行要求贷款优先支持收益率较高的项目，甚至给一些国有企业的贷款利率都恢复到基准利率以上。
而从项目现金流来看，迪士尼项目建设期和建成后的前5年并不是特别乐观。
以香港迪士尼为例，政府借贷高达56.2亿元，而商业贷款仅为23亿多元——这样的借贷计划自有苦楚。
记者查阅的香港立法会资料显示，香港迪士尼向公开市场借入的款项，只占贷款总额的四分之一多些，原因是项目开始数年的现金流量，仅可以应付这项借贷所需。
不仅如此，香港政府给予的贷款还让渡了大量优惠条件。政府向合营公司提供56.2亿元贷款，这笔政府贷款期限长达25年，并且在香港迪士尼启用十年后，即商业贷款全部清偿时才开始偿还本金。此外，政府贷款的利率非常低，从贷款使用到香港迪士尼开园后的前八年，都在最优惠利率的基础上再减去1.75厘（实际为6.75厘），不过，这些优惠得离谱的条件后来也广遭诟病。
“内地迪士尼项目应该也会有3-5年的宽限期（即只还利息不还本金），加上贷款期限10-15年，预计整个贷款期限长达20年。”上述股份行上海分行高管估计。
另一家股份行上海分行公司部人士表示，上海迪士尼项目是重大项目，预计有关方面会希望银团贷款利率下浮予以支持。
问题也随之而来，如果是采用基准利率下浮10%的固定利率，那么在加息周期，银行面临的损失较大，“如果是随着基准利率一年一调整，这倒是好一些。”
“收益不是很好，总行对贷款可能不会批，因此下面的人也没什么很大的营销热情。”上述股份行人士称。
化解融资风险
对各方而言，更需要的是对迪士尼整体营收情况的考量。
表面上，上海迪士尼的人气似乎非常乐观。一些银行人士预计，上海迪士尼项目的未来客流量将达到每年1000万人次左右，因此给迪士尼的“这个贷款要比给地方融资平台的贷款好。”
而一些研究报告则更乐观，若以每年3000万游客计算，上海迪斯尼乐园全年门票销售近60亿元。按照以往迪士尼的产业链效应，1元门票拉动8元消费，也即单计算行、食、住、游、购、娱等基本消费，迪士尼每年带来的服务业产值将达480亿元。
香港立法会的一份资料显示，在迪士尼的海外分号中，目前只有东京迪士尼的盈利是最好的，2007-2009年东京迪斯尼乐园接待游客数均超过2500万人次，从1983年开业至今的26年，年年盈利。
但现在的香港迪士尼和早年的巴黎迪士尼却并不乐观。
1999年，香港特区政府曾推算，主题公园第一期工程全部完成后，入场总人数预计为1000万人。但到2010年香港迪士尼开园5年后，吸引的游客才有520万人次。不仅如此，香港迪士尼开业五年来连续亏损，使得特区政府遭遇巨大压力。
香港迪士尼2010年财报显示，这一年香港迪士尼娱乐设备的折旧及摊销成本高达8.33亿港元，此外利息等融资成本支出超过1亿港元，这使得全年出现7.18亿港元的净亏损。
此外，广受批评的是特区政府和迪士尼之间的不合理分红协议。1999年香港经济低迷，为获得迪士尼项目，特区政府在合约条件上作出太多让步。例如，门票和酒店收入是迪士尼盈利的主要来源，而其他相关产业的收入也占了很大比重，但香港特区政府的收益分成仅覆盖了门票收入部分。
就上海的迪士尼项目而言，多位银行人士建议，“政府和迪士尼之间如何收益分成，如何化解融资压力，这种商业模式需要各方审慎考量。”
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