来源：《新世纪》-财新网
作者：范军利
新三板全面扩容即将启动，是否会重现新一轮的监管腐败、PE腐败、券商腐败？
被称为2011年中国资本市场“1号工程”的新三板市场，全国“两会”后将正式启动。
3月7日，中国证监会主席尚福林在十一届全国人大四次会议期间表示，新三板市场的相关制度已经到位
接近监管层的人士表示，国务院九部委已经就新三板相关规则文件会签完毕，新规则有望在“两会”之后正式公布，新三板将按新规正式开始运行。
市场预热再次被启动。最乐观的预测是，“两会”后新三板将在原有中关村科技园区试点的基础上，向全国84家高新科技园区推广。“估计试点期间，能有百家高新企业挂牌新三板，两三批后，这一数量很快会涨至1000家。”西部证券新三板业务部总经理程晓明说。
新三板扩容枪响，二级市场新三板板块开始“抢跑”。2月23日，开发区板块高举高打，板块平均上涨8.36％，海泰发展（600082.SH）、东湖高新（600133.SH）、张江高科（600895.SH）、苏州高新（600736.SH）强势涨停，南京高科（600064.SH）、中炬高新（600872.SH）分别大涨6.50％和6.34％，排名板块末尾的大港股份（002077.SZ）涨幅也达5.68％。
毫无疑问，新三板概念股已成为2011年A股第一概念板块。2月份开市至今，开发区板块累计平均涨幅28.73％，成为A股最牛板块。
业界期待的是，新三板制度层面的三大突破即将成行：将对具备一定条件的个人投资者开放；发行上市将采用注册制；引进做市商制度。
不过，此“注册制”有名无实，实际仍由证监会发出“备案函”，和审批制并无二致；而向个人投资者开放则必将“活跃市场”，带来如创业板一样的风险与“机会”。做市商制度是券商的“福音”，但同时也是对监管体系的巨大考验。
另有消息称，北京市有关方面已提交关于设立新三板证券交易所的报告。未来新三板交易有望从深圳中小板独立至北京，与此同时，天津、重庆等地亦希望将新三板交易所设在各自地盘。
“这是一个场外市场，也是pre创业板的市场，更是风险最高的市场。”某券商投行人士说，“所有制度设计都应长远考虑，不能只考虑眼前的问题。”
新的造富机器即将启动，各路英豪磨刀霍霍。新的监管体制能否真正舍弃审批大权？新三板造富过程中，会否出现新一轮的监管腐败、PE腐败、券商腐败等市场痼疾？新三板，将会许资本市场一个什么样的未来？
扩容枪响
三板有老三板和新三板之分。历史上曾被清理的原法人股交易系统STAQ、NET的挂牌公司和退市公司的股份报价转让俗称“老三板”；2006年起，中关村科技园区非上市股份有限公司利用代办股份转让系统进行股份报价转让试点，俗称“新三板”。新三板主要采取协商配对的方式进行成交。
截至目前，有81家中关村科技园区公司在代办系统挂牌报价转让，共有44家主办券商参与新三板。
在中关村试点近五年来，新三板一直存在许多问题，如公司质量难以提升、审批效率不高、交投清淡、融资功能形同虚设等。大部分参与新三板业务的证券公司始终未能获得盈利，大型证券公司参与热情不高。
3月3日，全国人大代表、吉林证监局局长江连海接受媒体采访时表示，新三板扩容正稳妥推进，规则制度设计已初步完成，将在报经国务院批准后正式发布实施。
财新《新世纪》记者获悉，目前九部委已经就新三板相关制度安排会签完毕，推出时点尚未最后敲定。
数位券商业人士透露，新三板的扩容筹备工作已于去年底基本完成，目前各方条件均已比较成熟。多数市场人士预计“两会”后可能正式推出。
南京证券北京投行总部总经理尚文彦告诉财新《新世纪》记者，新三板制度出台后，将由各园区正式上报拟挂牌企业申报材料，开始遴选园区。“如一切顺利，首批扩容企业有望于下半年正式登陆新三板市场。”
据透露，三板扩大试点工作正在加速启动，试点范围将从中关村高新技术园区分批扩大到全国84个高新技术园区。首批可能纳入5家-15家园区。每家园区挂牌企业或在10家左右。
1月13日，中国证监会主席尚福林在部署2011年证券期货监管重点工作时表示，今年重点工作之一就是抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建立统一监管的全国性场外市场。此后，以苏州高新、中关村（000931.SZ）为首的概念股纷纷坐上直升机。
二级市场之外，新三板增资潮亦悄然推进。来自深交所披露的关于新三板相关信息显示，包括凯英信业（430032.OC）、诺思兰德（430047.OC）、中海阳（430065.OC）等7家新三板公司相继发布定向增资方案。而据Wind统计，从2006年新三板开板到2010年底，五年之内，仅有11家挂牌公司完成增发。
新的利益版图正在铺就，一场造富神话亟待开幕。
放行个人投资
从目前业界透露出的信息来看，新三板在制度上有突破。其中，新三板最小交易单位将由原先的3万股降至1000股，为中小投资者的参与降低门槛。业界人士分析，新三板市场对个人投资者会实施适当性管理的标准，可能会借鉴创业板、股指期货的合格投资者标准，参照“股龄不低于2年，资金不少于50万元”拟定。
对此，证监会相关官员回复财新《新世纪》记者有关问题时表示，“投资者可以进，但遵循什么适当性制度，尚未确定。”
在国外成熟市场，与中国新三板市场类同的是场外柜台市场，这类市场的投资主体是熟悉当地企业的中小投资者，因为国外的柜台交易是分散在各个地区的，并非一个全国性的市场，同时挂牌转让的公司，普遍规模也较小，业绩平淡，因此大型机构并不参与交易。
由于中国市场的“特殊性”，不可能在各地设立大量柜台交易市场，新三板市场也将集中交易。
根据2009年7月《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》，新三板市场只允许机构投资者参与，除了原已在代办系统持有股份的投资者可以继续买卖所持品种，不允许新的个人投资者加入。
从法律上讲，非上市公众公司的股东人数不能超过200人，因此新三板试点五年来，在非上市公众公司问题上没有任何突破，目前是股东达到199人就停牌。这是影响新三板交易活跃的一个硬伤。天津股权交易所更是干脆将一手设定为挂牌公司股权的1/200。
西南证券场外交易市场部总经理周到告诉财新《新世纪》记者，去年下半年以来，中国证券业协会多次与券商、基金等机构进行沟通和讨论。目前，管理层和市场各方已经取得共识，三板市场将向合格的个人投资者开闸放行。
“最终可能会在国务院批复的新三板整体方案中特别说明一下，把超过200人的问题解决。”尚文彦说。
注册制虚实
用注册制取代备案制，被认为是新三板扩容改革中最重要的突破。
所谓的注册制，实际是一种发行证券公司的强制财务公开制度。该制度以美国证券法为代表，要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，统一公布在招股说明书中，向社会公众公开。
北京市道可特律师事务所主任刘光超律师表示，注册制的好处显而易见，可以让企业不必经过核准就能较为便捷地进入市场，同时由市场而不是监管部门承担企业资质的风险。
目前新三板挂牌实行的是备案制，即由主办券商进行尽职调查和推荐，中国证券业协会实施自律性管理。
光大证券创新融资部副总马建功告诉财新《新世纪》记者，“证券业协会对新三板公司进行备案管理，显然缺乏法律依据。”他认为，将新三板的发行审核权上收到中国证监会是比较合理的安排，而且实行注册制可以为中小型高科技企业提供股权融资的准入便利，也可为将来的主板和创业板实行注册制积累经验。
不过，业内人士并不看好新三板未来的注册制监管。
根据目前规则，在新三板挂牌交易的企业，无需经过中国证监会审批，只需通过主办券商向中国证券业协会备案，即可挂牌交易。
即便如此，获得“备案函”仍非易事。2010年下半年，某家券商上报的所有新三板企业，均未获得备案函。“相当于全被毙掉了。”一位券商场外业务部人士透露。
由此，多位接受采访的券业人士对未来的注册制放松审核并不抱期待。根据新三板制度框架，未来的备案权将由中国证券业协会转至中国证监会。“备案也好，注册也好。由证监会管，只会更严，不会更松。”
一位接近监管层的人士表示，无论是三板市场还是创业板市场，稳定还是第一位的，不能因为公司质量问题引发社会问题，因此证监会必然严格审查。“不管谁坐到这个位子上，都会选择严管。”这位人士强调。
备受监管层呵护的创业板和中小板市场，已经让人们看到了严格审批的恶果——巨大的市场投机与炒作、大量腐败行为、投资者丝毫没有风险意识。市场有识之士早就提出要废除审批制，实行真正的注册制。
如果未来新三板的上市审批工作仍然遵循旧例，由监管层为投资者把关，这个市场将重现创业板、中小板开板之初的畸形景象。
争夺审核权
既然是有名无实的注册制，必将带来巨大的权力。目前证监会内部到底由哪个部门来牵头管理新三板的注册审批工作尚未明确，各部门明争暗斗，话题异常敏感。包括非上市公众公司部（下称非公部）和市场监管部都在积极参与，但究竟谁掌进门卡仍难定夺。
证监会非上市公众公司部于2008年设立。根据中编办的批复，非上市公众公司部将主要承担以下职责：拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则；审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动；核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请；拟定公开发行不上市股份有限公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管；负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等。
2009年，为准备即将推出的创业板，证监会非上市公众公司部将工作重点从以打击非法证券活动为主转到以创业板、场外交易市场建设为主上。
当年4月，情况陡然生变。随着创业板相关政策出台完毕，证监会成立“创业板发行审核办公室”（下称创业板发审办），该部门并行于发行部、非公部等，作为独立的业务部门，专司创业板企业的发审。此举意味着长期以来业内认定的创业板监管审核由非公部负责的监管架构已经转移。
此番新三板审核权是否重蹈当年创业板之路，仍不得而知。
上海一位券商负责人介绍，目前所辅导的新三板公司需经过两道关口方可进入挂牌程序。“监管方面，在经过地方有权部门出具的试点函之后。我们还要反馈两次，即协会一审之后，再通过证监会非公部的二审才可以。”
不过，接近证监会的知情人士透露，未来新三板审核有望归于市场部。
3月7日，全国人大代表、中国证监会上市部副主任欧阳泽华在接受财新《新世纪》记者采访时表示，即将推出的场外市场将为民营企业发展提供巨大平台。民营企业应充分利用社会资金，做大做强，使自身逐步具备进入资本市场的条件。欧阳泽华于2010年由市场部转任上市部。“我们相信国家将在政策和产业方面放宽对民营企业的准入条件。特别是在相关税收配套等方面。”欧阳泽华透露。
做市商利弊
对于券商而言，做市商制度的推出让新三板充满了诱惑。
中国证券业协会在有关研究报告中指出，做市商制度的功能实际上就是融合了场外交易和场内交易优点。通俗地说，做市商承担做市所需资金，可以随时应付任何买卖，并活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方责任，交易即可进行。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低谷也一样。
根据规则，“新三板”引入做市商制度后，每家挂牌公司可以选定两家以上有做市资格的主办券商担任做市商。做市商将向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交，报价最小单位也将被拆分为1000股/手。
根据证券业协会和证监会草拟的《关于场外市场引入做市商制度的实施方案》，拟放行先期参与新三板市场的21家券商进入首批做市商。
这份指引对做市商的制度设计相当细化。据财新《新世纪》记者多方了解，参考台湾经验和场外市场公司的股本规模的情况，做市商初始须取得一部分股份作为库存，这部分股份可来自于挂牌前股东的协议转让，在豁免禁售义务前提下，还可以来自于定向增发。初始取得的股份不得少于挂牌公司股份的1％或50万股。开始两年内做市商每月月均库存不低于3万股。做市商可以进行T+0回转交易，而投资者则不允许。做市商买卖价差不得超过10％。如公司退市或者破产，主办券商要遭受一定惩罚。
做市商制度最大受益者是券商。以美国经验看，做市商业务的利润一般占券商全部业务利润的40％-60％。因此，新三板市场实行做市商制度以后，做市商业务将成为券商新的盈利点。基于此，各券商近期紧急备战，抢人才、挖客户、跑园区，纷纷成立场外市场业务部，抢占新三板蛋糕。
招商证券分析师罗毅在其研究报告中测算，仅做市商制度就能为券商行业带来100亿元左右的价差收入。报告甚至认为随着“新三板”业务和融资融券等创新业务的逐渐松绑，饱受“佣金战”拖累的券商板块投资价值已经显现，今年有望跑赢大市。
不过，做市商制度最明显的漏洞和缺陷也在于，如何避免做市商大量囤积股票“坐庄”获利？如何避免做市商本身、或做市商之间因各种原因，做出既损害买方利益又损害卖方利益，最终破坏新三板市场发展的行为发生？
“券商持仓限额从3％到10％，当天可以超过，第二天必须恢复。这样设计使做市商不敢随便拉高或压低股价。我拉高之后，大家都来找我卖出，我第二天还原到10％的时候谁来接盘？这样损失就大了。”程晓明说，“做市商的最重要的价值在于引导估值的合理，像创业板那样的泡沫是不可持续的。”
程晓明预计，今后规模较大的公司还可能会增加做市商的家数，而做市商的增加会显著缩小价差。
南京证券尚文彦表示，新三板扩容初期，做市商制度的风险相对比较大，主要在于，挂牌公司的质量及券商自身的监管体系。“券商是否能承担报价风险，券商和很多公司之间做市，如何避免联手报价而对散户利益造成侵害。”
严格转板审查
对于创业企业来说，选择直接排队上市抑或是先登陆新三板，后者的诱惑更大，因为可能存在的快速转板机制将大幅加快登陆主板或创业板的速度。
中关村股份报价转让系统挂牌公司转板情况统计显示，目前从新三板公司成功转板的企业已经有世纪瑞尔（300150.SZ）、北陆药业（300016.SZ）、久其软件（002279.SZ）三家，还有13家公司已经明确表示准备转板。
根据当下规则，从股份转让系统转到中小板或创业板上市，视同新股上市，也要经历严格的审查程序，惟一的便利就是排队上可能有所照顾。
“转板审查一定要严格，这个原则一定要坚持。”一位券商投行人士说，“一旦转板成功，原三板公司的所有股东，都将作为原始股东分享IPO盛宴，其投资将会产生几倍甚至十几倍的巨额回报。”
业内人士表示，“新三板”是中小板、创业板的上市资源“孵化器”与“蓄水池”，一些公司之所以选择到“新三板”挂牌，就是希望有机会到沪深A股上市，尤其是到创业板上市。
诱惑的背后，转板渠道不畅，也是无法绕开的难题。这也是多数新三板企业对转板既垂涎又生畏之处。
目前新三板企业只能通过IPO的方式首次公开发行并在场内市场上市，IPO的条件不但与其他企业无异，且法律上，比普通公司上市多一道摘牌程序。此间风险令多数公司慎对转板。
“也就是说，这边已经摘了，那边没有通过发审委审核。未来有可能两边落空。”一位券商人士表示。
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