杨农：发展债市有效缓解通胀压力

　　　“保增长、调结构、控物价”这一组合目标的实现，对宏观调控提出了更高的要求，我们需要创新流动性管理的思路，进一步对政策措施进行权衡取舍，探索出一条既能最大限度满足合理资金需求、又能有效控制通胀压力的新路子；发展债务资本市场，提高直接融资比重，将是有效控制通胀压力的现实选择。

　　　加快发展债市是长期缓解通胀压力的现实选择

　　　结合当前货币政策由“适度宽松”回归“稳健”的大背景，在银行信贷、信托贷款、债务融资和股权融资等被纳入社会融资规模以后，一个必须要考虑的问题便是如何确保在社会融资规模满足经济发展需求的前提下，尽可能减弱对货币供应量的不利影响，从而不形成对通胀压力的进一步推升。在适度收紧货币信贷的条件下，发展债务资本市场是当前经济金融条件下调控政策的一种现实选择。

　　　同等规模的债券融资对货币供给量的扩张作用要显著弱于银行贷款，加速发展债务资本市场具有可行性。从理论上讲，存款派生机制是商业银行的独有功能，直接融资在特定的投资人结构条件下一般不会创造新的货币供应。以公司信用类债券为例，假设企业发行的债券全部由非银行投资者购买，那么发行企业因发债筹集资金所增加的银行存款恰好等于非银行投资者因购买债券而减少的银行存款。此时，从整个银行体系看，这种存款的“此消彼长”并不形成增量货币供应。即使考虑到在市场实际运行中，商业银行也投资一部分公司信用类债券，总体上也可以断言，同样规模的债券融资比银行贷款对货币供给的扩张作用要小，也就是说，直接融资对货币供应量M2影响程度不及银行贷款。考察2009年的数据后可以发现，按照当年的债券投资者结构，公司信用类债券对货币供应量的影响仅为等量信贷的58.6%。如果当年所有间接融资都转而在债务资本市场进行，那么2009年的货币供应量将减少近4万亿元，而社会融资规模并没有减少。公司信用类债券对新增M2的影响也很小。2009年全年共发行公司信用类债券1.66万亿元，经测算，其对货币供应量的影响仅为0.8万亿元。而当年新增M2为13.51万亿元，信贷新增9.63万亿元，公司信用类债券对当年M2贡献率仅为6%。由此可见，在满足等量融资需求的条件下，发展债务资本市场将有效减少货币供应量，从而有效降低通货膨胀压力。

　　　直接融资比重偏低凸显了我国加速发展债务资本市场的必要性。2009年，我国直接融资比例由2007年的30％回落至18.9%，贷款融资与债券融资的比例达10：1，我国直接融资尤其是债务资本市场潜力利用不足。直接融资与间接融资比例失衡，导致金融体系缺乏弹性，潜在金融风险增加。近两年，信贷增长过快，银行体系积累了大量金融风险，一旦宏观经济进入下行周期，企业经营风险有可能向金融系统风险转化。只有坚持扩大直接融资的战略目标不动摇，发展多层次资本市场，尤其是发展企业债务融资市场才能逐步化解和缓释累积的风险。

　　　充分发挥债务资本市场作用

　　　债务资本市场发展要服从于转变发展方式和调整经济结构的大局，为经济结构调整和发展方式转变提供强大的金融支持：一是扩大信用债券规模，提高直接融资比重改善融资结构。二是与国家产业政策对接，支持产业结构优化升级。三是通过中小企业集合票据和兼并重组债券改善企业结构。四是为高科技企业和重大科技攻关提供直接融资支持，提升自主创新能力。五是创新绿色债券产品，推动节能减排和低碳经济发展。为了充分发挥金融在建设资源节约型、环境友好型社会中的杠杆作用，我国需要学习和借鉴国际先进经验，结合中国债务资本市场实际，设计适合中国现阶段发展状况的债务融资工具。

　　　完善货币政策传导机制，提高货币政策实施效果。一方面，债务资本市场增强央行货币政策调控的灵活性，有助于提高货币政策传导效率。由于债务资本市场传导货币政策的中间环节少，可以提高市场识别速度，降低货币政策传导时滞。企业发行债券，提高了市场化负债规模，增强了企业生产经营活动的利率敏感性。债券利率市场化程度高，成为调节金融市场及资产价格的重要指标。另一方面，发展债务融资市场可以促进稳健基调下货币政策的实施效果。债务资本市场发展，可在不显著增加货币供应量的条件下，满足社会各类主体的资金需求。债务资本市场所形成的多元化发行人结构，将不同行业领域、不同资信评级的企业通过与之匹配的融资渠道融入债务资本市场，同时吸引各种类型的机构投资者，进一步增强货币政策传导的广度和深度。

　　　保障债务资本市场健康快速发展

　　　大力加快债务资本市场发展，既是进一步完善金融市场体系的需要，也是均衡实现“保增长、调结构、控物价”目标的有机结合点，更是落实“十二五”规划中“显著提高直接融资比重，积极发展债务资本市场”的必然要求。当前需要着力优化宏观发展环境，破除阻碍市场发展的各类制约，为债务资本市场的快速发展提供保障。

　　　以创新促发展，发挥直接债务融资对实体经济支持作用。一是推动债务融资工具发行方式创新，进一步拓展市场发展空间。二是推进债务融资工具品种创新，进一步助力经济发展方式转变。三是扩大超短期债务融资工具发行规模，进一步完善货币政策传导机制。

　　　以制度防风险，保障市场的平稳运行和健康发展。一是加强信用评级体系建设，探索真正为投资人服务的评级机构治理营运模式。二是强化信息披露制度建设，建立层次清晰、易于操作的信息披露制度体系。三是完善市场风险分担机制，继续推动CRM市场深化发展，促进CRM更好发挥缓释风险的功能。四是完善外部生态环境，推动法律法规建设，完善与债券交易相关的制度建设。