从池子到社会融资总量:金融创新还是名词创新？

　　最近几年资本市场出现了一个奇特的跨界现象：宏观分析师总喜欢对股票市场的投资策略发表看法，作为其宏观分析的副产品；基金经理则喜欢高谈阔论CPI等宏观经济现象，作为其投资策略的前传。有时候我不禁感慨：这究竟是一种互相融合的取长补短趋势，还是发生在资本市场领域的社会分工的倒退？

　　的确不能指责我们的基金经理们，因为过去短短的一段时间内，宏观经济领域的创新让人眼花缭乱，没有专业的宏观训练，很难鉴别其真伪。先有池子，后有社会融资总量。2011年伊始，政府干脆把CPI的权重调整了一下，可能的意图是打乱市场的通胀预期。连央行披露的贷款口径也变了，委托贷款被剔除出去。那么，这些究竟是金融创新还是金融名词创新呢？我们闲聊一下这四个话题。

　　池子的含义曾经被市场广泛猜测，其起因是政府官员说有池子来吸纳外来资金，于是有投资者认为池子是股票市场。后来相关官员出面澄清，说池子就是准备金率。每次上调0.5个百分点，相当于冻结3500亿元资金。于是池子案“盖棺定论”，就是准备金率的口语化表述，大家想多了。这是典型的金融名词创新。

　　那么社会融资总量是什么？官方的说法是：社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。我国金融总量快速扩张，金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量。

　　从资本市场的角度理解，显然还需要其他解读。首先，从2009年开始，中国宏观经济又经历了一次大规模的杠杆化过程，银行信贷大规模扩张，以配合经济刺激计划，新增人民币信贷规模从4万亿元一下子跳跃到8万亿元以上的级别，整个经济的资产负债率提高了不少。在这种背景下，弱化银行信贷而去提倡社会融资总量概念其实只有指导意义，并没有实质性作用。其意图无非是说融资结构变化的设想，能否实现还需要具体的可操作性手段。其次，自从我们实施分业监管以来，央行更多地在宏观角度把关。现在看来央行有新的设想，其含义留给大家猜测吧！社会融资总量是一个带有金融创新含义的名词创新。

　　CPI权重调整的意图非常明显，就是打乱市场对通胀的预期。这在宏观经济政策管理中，中外皆有，也非中国独创。货币政策是否有效果本来就是政府与市场的一场博弈，凡是被预期到的货币政策自然会被反映到经济中，只有没有被预期到的货币政策才有短期效果，这也是出其不意的含义所在。

　　至于贷款口径的变化，其目的也无非是统计的正常化，并把市场的关注焦点转移一下。按照初步估算，2011年1月末，央行公布本外币贷款增加1.11万亿元，其中，人民币贷款增加1.04万亿元，外币贷款增加130亿美元。但1月末，央行又公布本外币贷款余额51.40万亿元。从2010年的金融机构本外币信贷收支表来看，2010年12月末的本外币贷款余额为50.9万亿元，从差额计算的话，本外币贷款新增应为51.4万亿-50.9万亿=5000亿元，与1.11万亿相比差了差不多6000亿元。差额就在于委托贷款，2010年12月末，委托贷款总额为6354亿元。要不是正统的资金渠道被管制，信贷被配给，委托贷款也不会出现。把委托贷款纳不纳入口径中关键看你分析的目的和意图，无所谓好坏之分。退一步讲，都准备大力提倡社会融资总量的概念了，把常规的人民币信贷与投资渠道受限而衍生出来的委托贷款分开也是可以接受的。

　　总之，我国对货币政策的理解和应用的确在不断与时俱进；既然在投资策略中无法回避宏观经济的现实，那么我们作为资本市场的微观参与者，也还是要不断与时俱进。