信达证券：悄然转变的预期

　　　4月5日晚央行宣布加息25个基点，理论上加息会对股市构成利空。有意思的是，昨日沪指却在强压之下站上3000点整数大关。这背后的逻辑究竟是什么呢，政策预期的悄然转变，还是市场已经提前反映了加息预期？

　　　众所周知，利率上调首先会压低资本市场的合理估值水平，其次，会增加一些负债率较高的行业的财务成本，诸如地产、航空、造纸等行业都会遭受负面冲击。同时，由于金融机构存款总额要大于贷款总额，因而对称加息的举措也会在一定程度上削减银行的利润。另外，加息无论从哪个角度而言，都会对经济增长带来一定的负面影响，在此背景下，强周期板块理应遭遇“强震”。不过，昨日上证综指在略微低开后便震荡上扬，量能也有效放大，尾盘甚至站上了始终围而不攻的3000点整数关口；盘中，金融、地产、采掘等强周期板块强势上涨，表现出乎市场预期。而这或许更多源于市场对政策预期的悄然转变。

　　　目前国际大宗商品价格飙升，国内又面临劳动力成本上升，以及粮食和公共产品价格向正常水平回归带来的通胀压力。为了遏制住通胀根源，即流动性及负利率引发的通胀预期，很多投资者认为需要改变负利率的状况，即存款利率还需要上调100个基点以上，存准率甚至可以上调至25%左右的水平。笔者认为，这种看法有失偏颇。一方面，3月央行提高存款准备金率的原因已经被解释得较为透彻，由于4月到期央票高达4570亿元、正回购到期2280亿元，在央行加大央票、正回购力度回收流动性的同时，央行继续提升存款准备金率的概率当然较大。但是，鉴于4月后到期的央票、正回购总额有较大幅度的回落，央行继续提升存准率的概率也随之降低。另一方面，据历史数据显示，2008年2月CPI高达8.7%，2008年全年CPI达到5.9%，但是当时存款利率最高点也仅为4.24%，负利率达到1.66个百分点。很显然，2011年由于翘尾因素在6月后会逐步回落，而管理层对于全年CPI能够控制在4%依然抱有充足的信心，那么存款利率在经过此次上调后，未来的空间着实已经很小了。我国经济增速已经放缓毕竟是现实，再加上自2010年以来央行已经连续9次上调存款准备金率、4次加息，从这个角度而言，投资者预期转变也就顺理成章了。

　　　国际市场方面，美国经济稳步复苏导致的需求上升、美元指数持续弱势都使得国际大宗商品价格涨势难停。一方面，上周末公布的美国3月失业率数据降低至8.8%，连续2个月处于9%以下水平，这表明美国的就业形势继续好转、经济在稳步复苏，这使得投资者预期美国对于大宗商品的需求会上升。另一方面，由于美国的失业率距离理想的4.5%-5%水平还有较大距离，同时利比亚、日本等地发生的事件也给美国经济前景带来了很大的不确定性，3月美国密歇根消费者信心指数大幅回落10个百分点至67.50%，芝加哥PMI环比下降0.6个百分点至70.6%等，都暗示着美国经济复苏还未到一劳永逸的阶段。由此，虽然近期美联储鹰派论调有所抬头，但是考虑到包括美联储主席伯南克等核心人物目前尚未发布任何关于提前结束量化宽松计划言论的事实，再加上欧洲央行很有可能在7日举行的议息会议上出台加息举措，故美元指数持续弱势也就情有可原。由此，国际大宗商品价格甚至还存在着上涨的潜能，而国内采掘、有色、煤炭等板块也就有了走强的内在基础。

　　　此外，从估值水平来看，当前A股的估值也到了较低的水平，上证综合指数的动态PE仅为24倍左右，在投资者普遍预期紧缩政策加码空间有限的背景下，后市股指下跌的空间确实较为有限。

　　　尽管我们预期4月央行仍有可能上调存准率，但目前已到了投资者可以逐步布局的时候了，建议关注十二五投资逻辑，重点把握前期跌幅较大、价格已回到合理估值水平的板块，如高端装备制造、新能源、新材料、大消费等。